Tapering - Nur eine Scheindebatte

In Euroland zeigt sich die Konjunkturstimmung im III. Quartal 2013 von einer zunehmend stabilen Seite. Setzt man die aktuelle Geschäftslage euroländischer Unternehmen zu deren Geschäftserwartungen gemäß den vier typischen Phasen eines Konjunkturzyklus zueinander in Beziehung, ist eine anhaltende Stimmungsverbesserung der euroländischen Wirtschaft nicht zu leugnen. Bei minimaler Verbesserung der Geschäftslage haben sich insbesondere die perspektivischen Geschäftserwartungen aufgehellt.

In China konnte sich der offizielle Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe mit einem Wert von 50,3 knapp in expansivem Terrain - ein Hinweis auf eine verlangsamte, jedoch stetige Wachstumsdynamik - stabilisieren.

Unterdessen nimmt die US-Konjunktur weiter Fahrt auf. Der ISM Index für das Verarbeitende US-Gewerbe stieg mit einem Wert von 55,4 auf den höchsten Stand seit Juni 2011 und signalisiert eine klare Fortsetzung der Erholung der US-Industrie. Der bislang vor allem durch die Liquiditätsschwemme der US-Notenbank stimulierte Aktienaufschwung bekommt somit zunehmend seine fundamentale Rechtfertigung.

Fed-Tapering auf dem fundamentalen Prüfstand

Während sich die industrielle Seite der US-Volkswirtschaft verbessert hat, spiegelt die konjunkturelle Datenlage insgesamt noch kein robustes Bild wider.

Denn mehrere Wirtschaftsindikatoren liegen deutlich von den von der US-Notenbank angepeilten Zielwerten entfernt, die ein striktes geldpolitisches Handeln erfordern würden. So liegt die US-Arbeitslosenquote mit aktuell 7,4 Prozent noch deutlich über der Zielmarke von 6,5 Prozent. Zwar zeigt sich ein Aufwärtstrend in Form eines Stellenaufbaus oberhalb des geldpolitischen Zielwerts von durchschnittlich 200 Tausend Stellen. Die unterdurchschnittlich schwache Arbeitsmarktentwicklung im Juli - lediglich 162 Tausend Stellen wurden neu geschaffenen - verdeutlicht allerdings noch die Anfälligkeit dieses Indikators

Auch die US-Inflationsrate zeigt sich mit aktuell 1,8 Prozent deutlich unter dem Zielwert von 2,5 Prozent. Zuletzt sprach die Fed sogar das Risiko einer langfristig zu geringen Preissteigerung an. Deflationierung gilt in den USA nach den Erfahrungen der Depression Anfang der 30er-Jahre des letzten Jahrhunderts als das Grundübel schlechthin. Nicht zuletzt ist auch das Wirtschaftswachstum in den USA noch weit entfernt von dem geldpolitisch angepeilten Quartalswachstum von 3 Prozent. Vor diesem Hintergrund halten sich die diskutierten Befürchtungen vor einem „Taper-Off“ der US-Notenbank - also eine eindeutige Verknappung der Liquiditätsversorgung - in Grenzen.

Tapering? Ja und!

Grundsätzlich stellt die teilweise panikartige Diskussion über die Auswirkung des „Tapering“ eine Scheindebatte dar. Spielen wir dazu das Tapering doch einmal konkret durch. Unterstellen wir, das die Fed im September das Tapering - der Dezember-Termin dürfte aufgrund des dann kurzfristig bevorstehenden Wechsels an der Spitze der US-Notenbank ansonsten zu ereignisreich sein - tatsächlich mit einer Reduzierung der monatlichen Anleihenaufkäufen von derzeit 85 auf etwa 65 Mrd. US-Dollar beginnt. Nehmen wir weiter an, dass die Notenbank im Februar 2014 die Aufkäufe auf 40 Mrd., im Mai 2014 auf 20 Mrd. US-Dollar und Endes des Sommers im nächsten Jahres schließlich komplett einstellt.

Die befürchteten Auswirkungen auf die Zinsmärkte dürften dennoch ausbleiben. Das legt zunächst die Betrachtung der Überschussreserven der US-Geschäftsbanken bei der Fed nahe. Gab es bereits 2006 und 2007 - als die US-Wirtschaft mit hohen Wachstumsraten aufwartete und die Geschäftsbanken kaum Überschussreserven bei der Fed unterhielten - schon keine Liquiditätsprobleme für die Realwirtschaft, so reichen die aktuell vorhandenen Überschussreserven der Geschäftsbanken mühelos aus, sogar jedes Hyper-Wachstum in den USA zu finanzieren. Jeder, aber auch wirklich jeder Kreditwunsch von Unternehmen und Privaten könnte übererfüllt werden.

Grafik der Woche: Überschussreserven der US-Geschäftsbanken bei der US-Notenbank und Bankenkreditvergabe in den USA, in Mrd. US-Dollar

Im Übrigen zeigte sich, dass das Ende eines jeden quantitativen Lockerungsschubs der Fed - QE 1 von November 2008 bis März 2010 und QE 2 von November 2010 bis Juni 2011 - in Erwartung einer weniger opulenten Überschussliquidität eine Korrektur bei riskanteren Anlageklassen wie Aktien bewirkte und die Renditen am US-Staatsanleihemarkt drückte. Ein Ende der quantitativen Maßnahmen hat also jeweils zu einer höheren Risikowahrnehmung und zu einer Hinwendung zur Sicherheit von Staatstiteln geführt.

Wenn schon die Beendigung von früheren Aufkaufprogrammen den Zinsmärkten keinen Schaden zugefügt haben, wieso sollte ein nur allmähliches Auslaufen des aktuellen Liquiditätsprogramms dies dann hervorrufen? Das Grundproblem des Tapering für die Zinsmärkte ist die unheilvolle und irritierende Diskussion über die Frage, kommt es, und wenn ja, in welcher Stärke. Der Beginn des Tapering würde - kombiniert mit einem transparenten und nachvollziehbaren Zeitplan - endlich Fakten schaffen und die Zinsirritationen der letzten Wochen beenden.

Schadensbegrenzung durch die Fed

Schließlich spricht gegen Verwerfungen an den Finanzmärkten auch ein wahrscheinliches „Kompensationsgeschäft“ der Fed. Um die Irritationen eines tatsächlich stattfindenden Tapering zu minimieren, könnte die US-Notenbank die Notwendigkeit einer grundsätzlich günstigen Zinspolitik weiter sehr laut betonen und damit die Aussicht auf ultraniedrige Zinsen noch weiter verlängern. Durch diese strategische „Zins-Führung“ würden die Finanzmärkte langfristig zur Ruhe verführt. Die Angst, dass nach Tapering Zinserhöhungen als nächste Schritte folgen, verflöge schnell.

Zur Umsetzung dieser neuen geldpolitischen Strategie böten sich zwei Möglichkeiten an. Die Fed könnte den Zielwert der Arbeitslosenquote, ab der man zinspolitisch restriktiv reagieren würde, von 6,5 Prozent auf 6 Prozent senken. Zweitens könnte sie den Zielwert der Arbeitslosenquote abhängig von der Entwicklung der Erwerbsbeteiligung in den USA oder der Preissteigerungsrate machen. So würden beispielsweise Inflationsraten von unter 2 Prozent den geldpolitischen Zielwert der Arbeitslosenquote senken.

Mit dieser geldpolitischen Sanftmut wären auch keine Markteinbrüche bei Aktien zu erwarten. Im Gegenteil, eine grundsätzlich weiter lockere Geldpolitik der Fed, kombiniert mit einer fundamentalen Wiedererstarkung der US-Konjunktur sind Steilpässe für US-Aktien.

Draghi tapert den Tapering-Effekt

In Euroland gilt es für EZB-Chef Draghi, den Ausstrahleffekten zuletzt gestiegener US-Anleiherenditen entgegenzusteuern. Der Zinsaufschlag von US- zu deutschen Staatsanleihen insbesondere oberhalb der fünfjährigen Laufzeiten hat sich seit Beginn der „Tapering“-Debatte nahezu verdoppelt. Um entsprechende negative Renditeanpassungseffekte der euroländischen Staatsanleihemärkte an das vorgelaufene US-Zinsniveau zu verhindern, wird die EZB eingreifen müssen. Denn Euroland braucht deutlich stärker als die USA noch jede geldpolitische Unterstützung. Insofern ist zu erwarten, dass bei der EZB im Herbst nach der Bundestagswahl sowie einem anzunehmenden, milden Urteil des Bundesverfassungsgerichts in punkto Anleihenaufkäufe bei Bedarf auch noch die letzten Stabilitätshüllen fallen werden.

Insgesamt ist damit kein Ende des weltweit positiven Liquiditätsumfeldes für die Finanzmärkte zu befürchten. Selbst bei einer Abschwächung und letztlich Einstellung der Anleihenaufkäufe der US-Notenbank nimmt die globale Liquiditätsausstattung - getrieben von der EZB und insbesondere der Bank of Japan - weiter zu. Der Treibstoff für die internationalen Aktienmärkte geht damit für absehbare Zeit noch lange nicht aus.

Berichtsaison mit Sorgenfalten...

Gestützt durch die lockere internationale Geldpolitik entwickeln sich deutsche Unternehmensgewinne - gemessen an den MSCI Aktienindices - stabil. Insbesondere deutsche Technologie- und Pharmawerte warten mit einer anhaltend stabilen Gewinnentwicklung auf. Auch Industriewerte - als eine deutsche Kernbranche - gehen aus ihrem Seitwärtstrend in einen leichten Aufwärtstrend über. Versorger haben unter den anhaltenden Auswirkungen der Energiewende zu leiden, was eine schwache Gewinnentwicklung nach sich zieht. Finanzwerte haben mit anhaltendem Gegenwind aus der Politik zu kämpfen. Denn die Gefahr einer deutlich zunehmenden Regulierung und erhöhter Eigenkapitalvorschriften werden zum Anlass genommen, frühere gewinnträchtige, aber auch risikoreichere Geschäftszweige abzubauen.

Zwar haben insbesondere zyklische DAX-Schwergewichte wie BASF und Siemens unter der schwachen Konjunkturentwicklung im II. Quartal 2013 gelitten. Siemens gab sogar eine Gewinnwarnung für das Gesamtjahr 2013 heraus. Auch Volkswagen verzeichnete einen Gewinneinbruch und Sportartikelhersteller Adidas senkte die Umsatzprognose.

Mit Blick auf das 2. Halbjahr 2013 zeigen sich jedoch die Ausblicke der Unternehmen im DAX mehrheitlich zuversichtlich. Die Deutsche Post hob dank positiver Sondereffekte im II. Quartal die Jahresgewinnprognose um knapp 2 Prozent an. Der Pharmahersteller Merck präsentierte aufgrund zunehmender Erfolge aus dem laufenden Restrukturierungsprogramm einen ebenfalls stabilen Ausblick.

Und das passiert in der 33. Kalenderwoche

Auf Unternehmensebene neigt sich die deutsche Berichtsaison dem Ende zu. Nachdem K+S bereits seine Gewinnprognose für 2013 gekürzt hat, dürfte Analysten zufolge auch das Quartalsergebnis aufgrund der schwachen Kalipreisentwicklung dürftig ausfallen. Während E.ON weiter unter den Folgen des Atomausstiegs leiden dürfte, profitiert Konkurrent RWE von verbesserten Konditionen beim Gaseinkauf. Bei ThyssenKrupp werden sich allmählich Fortschritte beim Konzernumbau positiv bemerkbar machen.

Auf Makroebene stehen in den USA die neuesten Daten zu den Baubeginnen und -genehmigungen an, die nach einer kurzen Verschnaufpause wieder zugelegt haben dürften. Zudem weist der Einkaufsmanagerindex der Philadelphia Fed als Indikator für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung im Verarbeitenden Gewerbe der USA auf eine anziehende Industrieerholung hin, was die Zahlen zur Industrieproduktion für Juli unterstreichen werden. Unterdessen weist das von der Universität von Michigan veröffentlichte Verbrauchervertrauen auf ein stabiles Konsumklima hin.

In Euroland signalisieren die nationalen BIP-Zahlen den Beginn einer sicherlich noch zaghaften wirtschaftlichen Erholung. Insbesondere in Deutschland dürfte sich die Wirtschaft von der Wachstumsschwäche des Winterhalbjahres erholt haben. Entsprechend positive Einschätzungen der deutschen Konjunktur dürften auch die ZEW Konjunkturerwartungen widerspiegeln.

Aus charttechnischer Sicht verfügt der DAX über gute Chancen auf weitere Zugewinne. Wird der Widerstand bei 8370 und 8415 Punkten dynamisch überwunden, liegt die nächste signifikante Hürde an der oberen Grenze des Aufwärtstrendkanals bei heute 8557, die zugleich das bisherige Jahreshoch darstellt. Weitere Barrieren liegen schließlich an der psychologisch wichtigen Marke bei 8750 sowie 9000 Punkten.

Im Falle einer technischen Reaktion liegt die erste Unterstützung im Bereich der jüngsten Kurslücke bei 8300 Punkten. Darunter verläuft eine solide Auffanglinie bei 8213 Punkten.

„Wenn einer eine Reise tut, dann kann er was erzählen“…

…heißt es frei nach einem deutschen Sprichwort. Das kann ich jetzt auch, denn ich habe in meinem Sommerurlaub Freunde in Amerika besucht. Da sie als Immobilienmakler ebenso wie ich der Finanzwelt nahe stehen, sind sie für meine US-Kapitalmarktanalyse wie braune Brause eine erquickende Quelle für das, was in diesem Land tatsächlich passiert, was man dort denkt und fühlt. Daneben trägt das Research auf der Straße, z.B. beim Betreiber des Steakhouses oder des Elektronikladens zur besseren Einschätzung der amerikanischen Konsumstimmung bei. Wenn ich es so bedenke, sollte ich die Kosten meiner Urlaubsreise - eigentlich ist es ja mehr eine Bildungsreise - als Spesenabrechnung beim Arbeitgeber einreichen, oder?

Amerika unter den Rock geschaut

Wie ein Spion der NSA wollte ich also erfahren, was in Amerika los ist. Die US-Wirtschaft hat sicherlich nicht mehr jene unbändige Urgewalt, die wir aus den guten alten Zeiten von Ronald Reagan oder Bill Clinton kennen. Aber die bei uns immer wieder gerne einseitig benutzten Bilder von massenhaft verarmten Menschen, die durch die Pleite der Stadt Detroit noch einmal an Dramatik gewonnen haben, greifen auch zu kurz. Tatsächlich scheint Amerika die wirtschaftliche Kurve allmählich zu kriegen. Es werden mehr Jobs geschaffen, auch wenn es ehrlich betrachtet viele Teilzeitstellen, viele Tellerwäscherjobs sind. Aber immerhin, so wird mir mitgeteilt, müsse man dem Herrgott ja auch für die kleinen Kartoffeln dankbar sein. Vom amerikanischen Wirtschafts-Waterloo der Immobilienkrise spricht man nicht mehr. Schilder mit der Aufschrift „For Sale“ muss man regelrecht suchen. Und schließlich sind auch die Preise für Onkel Toms Hütten gestiegen. Das läge nicht zuletzt an den vielen Euroländern, die - Amerikaner sind immer offen - sich aus Angst vor euro-sozialistischer Entreicherung ein kapitalistisches Standbein gerade im sonnigen Süden der USA sichern wollten.

USA immer noch die Nr. 1, naturally

Geradezu verzückt sind meine amerikanischen Freunde von einer neuen Wirtschaftsvision, die sie wie Hefekuchen aufgehen sehen. Sie sprechen euphorisch von den reichlichen Öl- und Gasvorkommen in den USA, die über Fracking ausgebeutet werden. Ähnlich wie man mit Marshmallows Kinder anlockt, werde man die in Asien verloren gegangenen Industrie-Söhne und -Töchter back home holen. Werden die in China - so fragte man mich scheinheilig - nicht sowieso von den Hürden der Bürokratie und der Plagiaterie heimgesucht? Ebenso wolle man aber der europäischen Industrie eine neue Heimat geben, die dann in God’s Own Country wieder das wertschätzen könne, was sie in Europa vermisse: Kapitalismus statt Staatswirtschaft. Da war es wieder, dieses unerschütterliche amerikanische Sendungsbewusstsein.

Ben als Spielverderber?

Jeder finanzaffine US-Amerikaner weiß selbstverständlich sehr genau, wem und welcher Institution mit drei Buchstaben der wirtschaftliche Muskelwiederaufbau zu verdanken ist.

Daher wollte ich natürlich wissen, wie man das Ansinnen der Fed beurteilt, der Konjunktur zukünftig weniger leistungssteigernde Wachstumshormone zu verabreichen. Ein bisschen länger, ein bisschen mehr, dagegen hätte man zwar grundsätzlich nichts einzuwenden. Schließlich würde es ja dem Business helfen, das es erlaube, schicke, neue Autos der deutschen Premiumklasse - wo sie Recht haben, haben sie Recht - zu fahren. Aber die hungry years der US-Immobilienmakler nach dem Platzen der Häuserblase - so mancher meiner Freunde musste zwischenzeitlich Hausmeisterdienste verrichten, Zeitschriften verteilen und ein gebrauchtes Auto der Economyklasse fahren - will man nicht noch einmal erleben. Ja, den Anfängen eines erneuten geldpolitischen Aufblasens des Häusermarkts zu begegnen, findet sogar leise Zustimmung. Die frühere Stabilität der deutschen Einwanderer scheint doch noch irgendwo in der amerikanischen Seele zu schlummern.

Angst vor dem Ende der geldpolitischen Happy Hour habe man allerdings nicht, da der Einstieg in den Ausstieg aus der hemmungslosen Gelddruckerei nur in homöopathischen Dosen erfolgen werde. Außerdem - da sei man sich ganz sicher - werde der US-Präsident keinen geldpolitischen Falken als neuen Notenbankchef nominieren. Eher träte Obama den Republikanern bei. Selbstverständlich werde der oder die neue Notenbankchef(in) eine waschechte Taube sein, mit Frau Janet Yellen vielleicht eine besonders liebliche. Wer wolle sich in seiner zweiten und letzten Amtszeit nicht als ein Präsident des Aufschwungs verewigen? Das mache sich nicht nur in den Geschichtsbüchern, sondern später auch als Honorarreferent gut. Geld hat in Amerika wohl noch nie gestunken.

Ben als geldpolitischer „Häuptling Gespaltene Zunge”

Dennoch treibt die ansonsten sehr relaxten Amerikaner eine Sache zur Weißglut: Das ewige verbale Hin und Her der Fed, ob, wann und wenn, wie sie sich zukünftig in Liquiditätszurückhaltung übt.

Noch-Notenbankchef Ben Bernanke möge endlich aufhören, „Häuptling Gespaltene Zunge“ zu spielen, damit man geldpolitisch weiß, woran man ist. Sein Wechselspiel der Notenbank sei unamerikanisch, würde die Wirtschaftstimmung wie Billig-Steaks vermiesen und sei der Grund für die aktuell teureren Hypothekenzinsen, worunter der - ansonsten natürlich völlig uneigennützige - Immobilienmakler leide. Komme es tatsächlich zum Tapering, ließe man die Katze also aus dem Sack, dann beruhigten sich auch die Zinsmärkte wieder.

Und hier kommt von amerikanischer Seite - bezogen auf die wechselhafte Verbalerotik der Notenbank - dann schließlich noch ein Vergleich, den ich ansonsten nur aus Deutschland kenne: Die langatmige Diskussion, ob die Schwiegermutter am Wochenende zu Besuch komme oder nicht, müsse jeden Schwiegersohn verunsichern. Aber dann, wenn klar ist, dass sie komme, könne man sich darauf einstellen. Und wer weiß, vielleicht werde es ja schön, vielleicht bringe sie sogar noch Kuchen mit.

Volkswirtschaftliche Prognosen auf einen Blick

Kapitalmarkt auf einen Blick

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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