K: Rohstoffpreise dämpfen den Ausblick für Aktien

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Externe Quelle: HVB

Rohstoffpreise dämpfen den Ausblick für Aktien

Der neuerliche Anstieg der Rohstoffpreise spricht gegen ein unmittelbar bevorstehendes Ende des Leitzinserhöhungszyklus. In den letzten Wochen haben die Preise für Erdöl und Industriemetalle deutlich angezogen. Hintergrund dafür ist einerseits der anhaltende Optimismus für den globalen Konjunkturausblick als auch zunehmende Sorgen über den Fortgang des Konflikts mit dem Iran. Der UN Sicherheitsrat hat den Iran am 29. März aufgefordert auf die Urananreicherung zu verzichten und die IAEA gebeten innerhalb von 30 Tagen einen Bericht über die Einhaltung dieser Forderung zu liefern. Gestern hat der Iran die Inbetriebnahme von 164 Zentrifugen zur Urananreicherung bekannt gegeben. Die Entwicklung der Rohstoffpreise war in den letzten 2 Jahren ein guter Indikator für die Entwicklung der Inflationserwartungen gemessen an der Break-even-Inflationsrate inflationsgeschützter Anleihen. Diese befinden sich derzeit in der Nähe der Highs der letzten 12 Monate. Da die Notenbanken in den letzten Monaten vielfach darauf hingewiesen haben, dass sie die Inflationserwartungen eingrenzen wollen, ist zu erwarten, dass sich die Markterwartungen für das Ende des Zinserhöhungszyklus zeitlich weiter nach hinten verschieben werden. Insbesondere für US-Aktien steigt damit das Risiko einer zu starken Straffung der Geldpolitik. Dies dürfte den Kursausblick trotz bislang robuster Gewinn- und Wachstumsschätzungen dämpfen.

Uneinheitlicheres Marktumfeld wird Dividendenstrategien mittelfristig begünstigen. In dem von uns für die nächsten Monate erwarteten Szenario einer Seitwärtsbewegung an den Aktienmärkten dürfte die relative Attraktivität defensiver Aktien mit einer überdurchschnittlichen Dividendenrendite hoch sein. So hat z. B. der Euro STOXX Select Dividend im Januar und Februar outperformt, konnte diesen Trend jedoch zuletzt nicht fortsetzen. Da Dividendenstrategien auch von Umschichtungen klassischer Fixed Income Investoren (Deutschland: Pensionskassen, Versicherungen) profitiert haben dürften, ist es interessant zu sehen, dass sich die Abkopplung der relativen Performance von steigenden Renditen am Rentenmarkt somit zuletzt nicht fortgesetzt hat. In den letzten Jahren war eine Underperformance in Phasen steigender Anleiherenditen normal, wurde jedoch Anfang diesen Jahres wahrscheinlich aufgrund von Umschichtungen außer Kraft gesetzt. Per saldo ist die neuerliche Anfälligkeit gegenüber steigenden Renditen auch als negatives Signal für den Gesamtmarkt zu sehen, da die Argumentation für einen nachhaltigen Asset Allocation Shift aus Renten in Aktien entkräftet wird. Wir erwarten weiterhin, dass der schwache Bondmarkt zu einem Übergang des Aktienmarktes in eine Seitwärtsbewegung beitragen wird.

Spielraum für eine steigende Bewertung dürfte in den nächsten Monaten begrenzt sein. Die KGV-Bewertung des Euroland-Aktienmarktes auf Basis von Trendgewinnschätzungen befindet sich aktuell bei 18 und hat somit eine im historischen Verlauf signifikante Widerstandszone erreicht. Bewertungen auf Basis des langfristigen Gewinntrends lassen u. E. klarere Aussagen zu KGV-Ranges zu. So befindet sich z. B. bei 14,5 eine Marke, die in 2002 (vorübergehend) eine Unterstützung darstellte, in 2004 erneut angelaufen wurde aber erst in 2005 überwunden werden konnte um anschließend erneut getestet zu werden. Der zu erwartende Gegenwind von Seiten der Bewertung spricht in unseren Augen für einen seitwärts tendierenden Aktienmarkt in den nächsten Monaten. In diesem Umfeld erachten wir Short Strangle Strategien als interessant (Strikes bei 95% und 105%, Laufzeit 2-3 Monate). Im DAX würde ein Investor z. B. eine Prämie von 106 Punkten vereinnahmen (Short Call @ 6200, Short Put @ 5600, Laufzeit Juni 2006), sollte sich unser Szenario einer Seitwärtsbewegung bewahrheiten.

Fazit: Wir belassen unsere Kursziele unverändert. Unsere 6-Monats-Kursziele (DAX: 5500 Punkte, Euro STOXX 50: 3600 Punkte) spiegeln wider, dass wir insbesondere in Q3 das Risiko einer 10% Korrektur sehen. Zunehmende Sorgen über den Konjunktur- und Gewinnausblick, die anhaltende Eintrübung des Liquiditätsumfelds sowie potenzielle negative Spillover-Effekte der Leitzinserhöhungen auf die internationalen Kapitalströme (z. B. in Form einer erneuten USD-Schwäche) dürften dabei potenzielle Auslöser darstellen.

Sektor Allokation

Der steigende Ölpreis gewinnt aktuell mit neuen Höchstständen wieder zunehmend an Bedeutung für die Märkte. In Verbindung mit nicht mehr steigenden Frühindikatoren bzw. dem Peak in den Konjunkturerwartungen werden dabei zyklische Sektoren in ihrer Attraktivität zunehmend zurückfallen, bei den Zyklikern geben wir nurmehr dem stark spätzyklisch geprägten Sektor Industrial Goods & Services einen Übergewichtung. Gerade in einem Umfeld zunehmender Volatilität, in dem wir uns in den kommenden Monaten befinden werden, dürften defensiv ausgerichtete Sektoren wie Telecommunications und Retail ihr Nachholpotenzial ausspielen können. Neben den defensiven Sektoren profitiert STOXX Oil & Gas vom weiter steigenden Ölpreis, was in den kommenden Wochen zu einer klaren Outperformance des Sektors führen wird. Eine Übergewichtung geben wir unverändert den STOXX 600 Sektoren Banks, Industrial Goods & Services, Oil & Gas, Retail, sowie Telecommunications. Untergewichtet bleiben Basic Resources, Financial Services, Personal & Household Goods und Travel & Leisure.

Zyklische Sektoren besitzen kaum mehr Restpotenzial. Der Zusammenhang zwischen der Outperformance von zyklischen gegenüber defensiven Sektoren und dem Verlauf bzw. den Wendepunkten des ZEW Economic Sentiment Indicators ist sehr eng. Mit dem jüngsten Wert (gestern, 11.4.) weist der Indikator drei leichte Rückgänge in Folge auf und signalisiert damit, dass aktuell der Höhepunkt in den Konjunkturerwartungen durchschritten wird. Damit verbunden war in der Regel auch, dass der Höhepunkt im Gewinnzyklus weitestgehend erreicht ist. Ein hohes Gewinnmomentum ist Kennzeichen zyklischer Sektoren, ein Auslaufen in den kommenden Monaten wird sich daher als zunehmende Belastung für Zykliker erweisen. Zudem bildet der ungebremste Anstieg der Preise der Industriemetalle ebenso wie der erneute Ölpreisanstieg einen zusätzlich belastenden Faktor für Industriesektoren. Unter diesen Voraussetzungen wird sich das Interesse der Investoren unseres Erachtens in den kommenden Monaten verstärkt auf defensive, zurückgeblieben Sektoren wie Telecommunications und Retail richten. Utilities dagegen sehen wir trotz ihres defensiven Grundcharakters aktuell nicht unter den potentiellen Gewinnern bei einer stärkeren Ausrichtung auf defensive Sektoren. Der enge Zusammenhang zwischen steigenden Kapitalmarktzinsen und einer Underperformance von Utilities ist eng und bildet gegenwärtig unter quantitativen Gesichtspunkten einen belastenden Faktor für Utilities.

Das Umfeld für STOXX Oil & Gas verbessert sich wieder zunehmend. Das erste Quartal 2006 war bis Ende Februar von einer leichten Underperformance von STOXX Oil & Gas geprägt, seit März zeichnet sich jedoch wieder eine beginnende Outperformance ab. Wir gehen davon aus, dass sich die Outperformance im zweiten Quartal deutlich erhöhen wird. Das zweite Quartal ist unter saisonalen Gesichtspunkten sehr positiv für den Sektor (durchschnittlich 2,5% Outperformance in den vergangenen 12 Jahren in Q2), zudem markiert der Ölpreis aktuell neue Höchststände. Die strukturell hohe Nachfrage nach Öl dürfte sich angesichts der robusten Weltkonjunktur fortsetzen, schwelende Krisenherde wie der Iran und die Beeinträchtigung der Ölförderung in Nigeria erhöhen zusätzlich die Risikoprämie für Öl. Die Ölförderung von Nigeria hat einen Weltmarktanteil von 3,12%, das geförderte Erdöl ist von höchster Qualität und damit überproportional wichtig für Raffinerien und auch für die Ölpreisbildung. In diesem Umfeld sollten in den kommenden Monaten die Gewinnerwartungen eine deutliche Ausweitung erfahren und eine Outperformance des Sektors unterstützen.

STOXX Retail hat im Umfeld einer Stabilisierung des Konsums Nachholpotenzial. STOXX Retail ist ein klassischer Konsumzykliker mit defensivem Charakter. Im Bereich der Hochpunkte in den Frühindikatoren begann sich in der Vergangenheit eine Outperformance zu materialisieren, insbesondere wenn kein abruptes Ende der Konjunktur eintrat, was wir auch für den weiteren Verlauf von 2006 nicht erwarten. Der ZEW Economic Indicator hat gestern mit einem leichten Rückgang (nach einem Rückgang auch in Februar und März) unser Bild bestätigt, dass die Konjunkturerwartungen gegenwärtig ihren Höhepunkt durchlaufen. In diesem Umfeld beginnt sich das Gewinnmomentum zyklischer Sektoren abzuschwächen, konsumzyklische Sektoren profitieren dagegen von der zunehmenden Konsumbereitschaft. Die Verbesserung der Konsumbereitsschaft in Europa signalisieren der seit Ende 2005 wieder steigende Consumer Confidence Indicator der Europäischen Kommission sowie der jüngste ifo Konjunkturtest für den Einzelhandel vom März. Erste Quartalsergebnisse (Marks & Spencer meldete gestern einen Umsatzanstieg um 6,8% in Q1) untermauern diesen Trend. Die Stabilisierung des Konsumumfeldes macht sich auch im Momentum der relativen Gewinnrevisionen positiv bemerkbar. Das Auslaufen des lange Zeit negativen Momentums ist Voraussetzung dafür, dass Retail sein Nachholpotenzial ausschöpfen kann.

Eine Erholung von STOXX Travel & Leisure ist im Umfeld steigender Ölpreise nicht zu erwarten. Die Performanceentwicklung von STOXX Travel & Leisure ist in hohem Maße von der Ölpreisentwicklung abhängig. Diese hohe Abhängigkeit liegt an der Sektorstruktur, die stark konsumzyklisch geprägt ist (Subsektoren Airlines, Travel & Tourism, Restaurants & Bars, Recreation Services, Hotels, Gambling). Airlines werden durch steigende Ölpreise direkt in ihren Kosten belastet, die übrigen Subsektoren sind in einem hohen Maße von der Entwicklung des privaten Verbrauchs abhängig. Die aktuell zu beobachtende Stabilisierung des Privaten Verbrauchs in Europa dürfte per saldo auch bei Travel & Leisure den Druck vermindern. Angesichts der im Vergleich zur eigenen Historie hohen Bewertung von STOXX Travel & Leisure (KGV 15,4, Basis I/B/E/S 12m fwd. earnings estimates) sehen wir innerhalb der konsumzyklischen Sektoren jedoch bspw. bei STOXX Retail ein höheres Erholungspotenzial. Quantitativ lässt sich zeigen, dass der Ölpreis einen Vorlauf von rund 2 Monaten vor der relativen Performance des Sektors hat. Seit Mitte Februar steigen die Ölpreise wieder deutlich, so dass sich die quantitativen Belastungen für Travel & Leisure in den kommenden Wochen unverändert bemerkbar machen sollten. Wir gehen von weiter steigenden Ölpreisen aus, für 2006 erwartet unser Commodity Research einen Durchschnittspreis von 70 USD pro Barrel Brent.

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