K: Niedrige Zinsen bleiben Stütze für die Börsen

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Externe Quelle: HVB

Niedrige Zinsen bleiben Stütze für die Börsen

Unser Szenario eines moderaten Konjunkturaufschwungs bleibt intakt. In den nächsten Tagen steht eine Vielzahl von Wirtschaftsindikatoren zur Veröffentlichung an. Für das ifo Geschäftsklimas wird vom Konsens dabei nach dem starken Anstieg im Oktober mit einer Stagnation gerechnet. Der für November bereits veröffentlichte, leichte Rückgang des ZEW Economic Sentiment für Deutschland unterstützt diese Erwartung. Allerdings dürfte diese Entwicklung auch sehr stark von dem unsicheren Verlauf der Koalitionsverhandlungen in Deutschland geprägt sein. So konnte der ZEW Indikator für die Eurozone im November weiter zulegen, was unsere Erwartung einer intakten Konjunkturerholung untermauert. Die robuste Entwicklung der Geldmenge M1 sehen wir in diesem Zusammenhang weiterhin als ein wesentlichen unterst ützenden Faktor an. Zudem werten wir positiv, dass die mit +0,6% ggü. Vq. robuste Entwicklung des deutschen BIP in Q3 nicht nur von den Exporten (+4,7%) und den Ausrüstungsinvestitionen (+3,8%) getragen war, sondern dass auch der Bau positiv beigetragen hat und mit +1,1% ggü. Vq. das stärkste Wachstum seit 6 Jahren erzielen konnte. Von einer Verstetigung kann angesichts des schwachen Privaten Verbrauchs (dritter sequentieller Rückgang in Folge) zwar weiterhin noch nicht gesprochen werden. Eine Fortsetzung des moderaten Wachstumskurses bleibt jedoch wahrscheinlich. Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund der für den US-Arbeitsmarkt erwarteten Erholung (Konsens: +205 Tsd. Nonfarm Parolls im November nach zwei schwachen Monaten), da dies eine Fortsetzung des Wachstumstrends der US-Konjunktur erwarten lässt. Das Umfeld eines zwar moderaten aber anhaltenden Wachstums werten wir weiterhin als positiv für den Euroland-Aktienmarkt.

Niedrige Zinsen bleiben eine Stütze für den Aktienmarkt. Trotz der Verunsicherung an den Rentenmärkten bewegen sich die längerfristigen Inflationserwartungen weiterhin stabil auf einem niedrigen Niveau. Dies spricht gegen eine deutlich kontraktive Geldpolitik von Seiten der Notenbanken. Auch wenn es inzwischen als gesichert angesehen werden kann, dass die EZB den Leitzins am 1. Dezember um 25 Basispunkte anheben wird, dürfte dies kaum den Auftakt einer Serie von Erhöhungen bedeuten. Folglich erwarten unsere Volkswirte für 2006 nur einen weiteren Schritt um 25 Bp nach oben. Auch danach ist das reale Leitzinsniveau immer noch als sehr niedrig anzusehen. Das Zinsniveau dürfte daher auch am langen Ende weiterhin sehr niedrig bleiben und den Aktienmarkt aufgrund des geringen Abstands von Dividendenrendite (aktuell: 3,2% für den Euro STOXX 50) und Anleiherendite (aktuell: 3,5%) absichern. Vor dem Hintergrund des günstigen saisonalen Aktienmarktumfelds in Q4 und Q1 bestehen damit starke Anreize für steigende Mittelzuflüsse in Aktien im Zuge der bevorstehenden Asset Allocation Entscheidungen für 2006. Dies gilt insbesondere da sich die Belastungen von Seiten des US-Aktienmarktes derzeit wie erwartet zurückbilden, was in Anbetracht des letzten FOMC Protokolls auch auf ein zunehmend wahrscheinlicher werdendes Ende des US-Zinserh öhungszyklus im Frühjahr 2006 zurückzuführen ist.

Sektor Allokation

Die positive Tendenz an den Aktienmärkten setzt sich fort und unterstützt die Performance von Industrieund Finanzwerten. Dieser zugrundeliegende Trend dürfte sich in den kommenden Wochen noch fortsetzen, für eine bevorstehende Outperformance defensiver Sektoren sehen wir derzeit keine Anzeichen. Die Inputfaktoren für unsere Sektor Allokation bleiben unverändert: eine positive Entwicklung der Frühindikatoren in Europa und den USA, ein festerer USD sowie eine positive Entwicklung der Auftragseingänge insbesondere bei Investitionsgütern. Dies sollte dazu führen, dass sich der in den letzten Monaten sehr positive Gewinntrend fortsetzen wird. Eine grundlegende Änderung im Trend der einzelnen Sektorgewinne erwarten wir im weiteren Verlauf von Q4 nicht. Per saldo befinden sich zyklische Sektoren aktuell in einem Marktumfeld, das noch unterstützend wirkt, das Potenzial für eine Hochstufung haben vor dem Hintergrund eines festeren USD sowie steigender Nachfrage nach Investitionsgütern die STOXX Sektoren Automobiles & Parts sowie Industrial Goods & Services. Übergewichtet bleiben Basic Resources, Insurance und Telecommunications. Weiterhin untergewichtet sind Banks, Media und Retail.

Die Gewinnphantasie in STOXX Automobiles & Parts könnte sich nochmals beleben. Die wesentlichen Faktoren für eine Outperformance von STOXX Automobiles & Parts sind in einer weiteren Befestigung des USD und wieder steigenden Neuzulassungen zu sehen. Quantitativ lässt sich zeigen, dass das Momentum im USD normalerweise einen Vorlauf von rund 3 Monaten vor den relativen Gewinnrevisionen aufweist. Seit Ende Oktober hat sich der USD befestigt, so dass zu Beginn von Q1/06 damit zu rechnen ist, dass die aktuell noch negativen Revisionen zumindest auslaufen. Eine weitere Befestigung des USD würde die Gewinnphantasie entsprechend beleben. Zudem zählt unter saisonalen Gesichtspunkten insbesondere das erste Quartal bei Automobiles & Parts zu den besten. Bei den positiven Gewinnrevisionen bildete der Sektor in den letzten 12 Monaten innerhalb der zyklischen Sektoren das Schlusslicht. Die Gewinnerwartungen auf Sicht der kommenden 12 Monate (I/B/E/S 12 month fwd. earnings) sind seit November 04 lediglich um 8% gestiegen. Nachdem die Restrukturierung bei DaimlerChrysler, Fiat und Renault jedoch deutliche Fortschritte macht, ist auch angesichts der niedrigen Basis der Gewinne mit positiven Überraschungen zu rechnen. Das auslösende Moment für eine Aufnahme der Outperformance von Automobiles & Parts dürfte eine erneute Befestigung des USD darstellen.

Der säkulare Aufwärtstrend in Basic Resources ist intakt. Angesichts des robusten Wachstums der Weltwirtschaft wird sich die Nachfrage nach Industrierohstoffen weiterhin auf hohem Niveau bewegen, ein Ende der positiven Volumenentwicklung bspw. in der Stahlproduktion und damit auch in der Nachfrage nach Rohstoffen ist noch nicht in Sicht. Die jüngste Entwicklung der Frühindikatoren in Europa und den USA spricht sogar für eine weitere Beschleunigung. Auch die Nachfrage aus Asien wird sich robust gestalten. Die in Q2 eingeleitete, allmähliche Aufwertung des Yuan setzt sich fort und dürfte zusätzlich zu einer Stärkung der chinesischen Inlandskonjunktur führen, was auf mittlere Sicht zu einer weiter steigenden Nachfrage Chinas nach Rohstoffen führen wird. Solange der langfristige Trend zu steigenden Rohstoffpreisen anh ält, wird Basic Resources zu den strukturellen Gewinnern zählen. Die positiven Gewinnrevisionen der vergangenen Monate halten an und unterstützen die Attraktivität des mit einem KGV 2006e von 10,7 moderat bewerteten Sektors. Nach einem Anstieg von STOXX Basic Resources von rund 40% seit Mitte Mai bzw. einer Outperformance von 20,7%, ist der Sektor jedoch anfällig für verstärkte Gewinnmitnahmen, sollte der Gesamtmarkt in eine Konsolidierung münden.

Die zyklische Verschnaufpause von STOXX Oil & Gas könnte zu Ende gehen. Der treibende Faktor für die Performance von STOXX Oil & Gas ist im Momentum in der Ölpreisentwicklung sowie in der Entwicklung der Gewinnerwartungen zu sehen. Auch ein festerer USD hat quantitativ einen positiven Einfluss auf die Sektorperformance. Insbesondere in der ersten Jahreshälfte 2005 hatte der Sektor Rückenwind durch stark positive Gewinnrevisionen angesichts des steigenden Ölpreises, die positiven Revisionen sind aktuell jedoch weitestgehend ausgelaufen. Seit Anfang Juli ist die Sektorperformance per saldo neutral, insbesondere der Ölpreisr ückgang seit Ende August hat zum Momentumsverlust in der Sektorperformance geführt. Der ausgeprägte Saisonzyklus im Ölpreis (in den letzten 15 Jahren mehrmonatig steigende Ölpreise mit Ende von Q4, Ausnahme Jahreswechsel 92/93 und 96/97) spricht jedoch für wieder steigende Ölnotierungen in den kommenden Wintermonaten. Angesichts der festen Entwicklung der Frühindikatoren ist zumindest bis in Q2/06 hinein kaum mit einem Rückgang der hohen Nachfrage zu rechnen. Dies birgt das Potenzial, dass der Sektor wieder eine Outperformance erzielen kann. Auch die Dividendenrendite von 3,2% ist im gegenwärtig immer noch von niedrigen Zinsen geprägten Umfeld ein unterstützender Faktor.

Travel & Leisure würde unter einem erneuten Anstieg des Ölpreises leiden. Der Sektor Travel & Leisure hat eine klare Abhängigkeit von der Entwicklung bzw. dem Momentum im Ölpreis. Travel & Leisure besteht aus den Subsektoren Airlines, Travel & Tourism, Restaurants & Bars, Recreation Services, Hotels sowie Gambling. Dies verdeutlicht die Abhängigkeit von der Entwicklung des Ölpreises. Airlines werden durch steigende Ölpreise direkt in ihren Kosten belastet, die übrigen Subsektoren sind in einem hohen Maße von der Entwicklung des privaten Verbrauchs abhängig. Hohen bzw. wieder steigenden Ölpreise führen zu einer weiteren Belastung des privaten Verbrauchs und damit auch zu einer gedämpften Nachfrageentwicklung nach Dienstleistungen aus dem Bereich Travel & Leisure.

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