K: Die Gewinndynamik wird sich abschwächen

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Externe Quelle: HVB

Die Gewinndynamik wird sich abschwächen

Die Gewinndynamik profitiert derzeit noch von positiven Revisionstrends. Aufgrund einer bislang lediglich in den USA zu verzeichnenden deutlichen Wachstumsabschwächung wurden sowohl die Konjunkturals auch die Gewinnschätzungen in der Eurozone in den letzten Monaten leicht angehoben. Die Gewinndynamik des breiten Euro STOXX (definiert als die 3-Monatsveränderung der Gewinnschätzungen für die nächsten 12 Monate) beträgt aktuell rund 4%. Der positive Verlauf der Q1-Berichtssaison in Europa spricht für eine weitere Anhebung der 2007er Konsens-Gewinnschätzungen in den nächsten Wochen, wie dies auch in den USA erkennbar ist. Dort wurden die Gewinnerwartungen deutlich übererfüllt, was zu einer Anhebung des Gewinnwachstums in Q1 auf knapp 9% geführt hat (die Schätzung lag vor 6 Wochen noch bei rund 3%). Unterstützt werden die positiven Revisionstrends durch positive Überraschungen in den Frühindikatoren. So hat sich die Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas seit Herbst letzten Jahres deutlich erholt und liegt inzwischen nur noch knapp unterhalb dem im März 2006 markierten High. Aufgrund des historisch hohen Gleichlaufs ist zu erwarten, dass eine in H2 wahrscheinliche Eintrübung in den stark zyklischen Geschäftserwartungen eine Eintrübung im Revisionstrend nach sich ziehen wird. Dies dürfte sich dann in einer rückläufigen Gewinndynamik widerspiegeln. Zwar gibt es derzeit noch kaum Anzeichen für eine Verschlechterung auf der Volumensseite (robust bleibende Endnachfrage in den USA, weiter stark wachsende Emerging Markets). Ein steigender Kostendruck (Anstieg der Rohstoffpreise, stärker steigende Löhne) sowie leichte Bremseffekte von der Wechselkursseite sprechen jedoch für ein etwas ungünstiger werdendes Umfeld für eine deutliche Steigerung der Unternehmensgewinne.

Die Reife des Gewinnzyklus spricht für eine abnehmende Gewinndynamik. Die Schätzungen für die Unternehmensgewinne sind in den letzten 4 Jahren deutlich gestiegen. Ordnet man den aktuellen Zyklus in die Historie ein, so zeigt sich, dass die 12M Fwd. Gewinnschätzungen für den MSCI EMU inzwischen rund 24% über dem ab 1991 regressionierten Trend liegen. Sowohl im Jahr 1991 als auch im Jahr 2000 konnte dieses Niveau nicht deutlich überschritten werden (Maximum lag bei rund 32%). Vor diesem Hintergrund ist zu erwarten, dass sich das Gewinnwachstum in den nächsten Monaten auf das langfristig nachhaltige Trendwachstum zurückbilden wird. Dieses liegt in der Eurozone bei rund 8% ggü. Vj., was bedeutet, dass die Phase zweistelliger Gewinnwachstumsraten in den nächsten Monaten auslaufen wird. Die Gewinndynamik über 3 Monate sollte sich daher in den nächsten Monaten auf rund 2% zurückbilden. Damit werden Bewertungsaspekte wesentlicher für die Bestimmung des Kurspotenzials. Da sich der Euroland-Aktienmarkt derzeit in der Nähe der KGV-Hochpunkte der letzten 5 Jahre befindet ist zunächst eine Konsolidierung wahrscheinlich. Aufgrund des weiterhin bestehenden Bewertungsabschlags zu den USA von knapp 2 KGV-Punkten sehen wir jedoch in den nächsten Monaten gute Chancen für eine Bewertungsausdehnung hierzulande.

Werden die Notenbanken zum „Spielverderber“? Dem Verhalten der Notenbanken kommt bei der Frage nach einer Bewertungsausdehnung eine wichtige Rolle zu. In den späten 90er Jahren stellte die Vermutung eines Greenspan-Put (schnelle und deutliche Zinssenkungen der Fed im Falle einer globalen Krise) einen wichtigen Treiber für die Bewertungsausdehnung an den Aktienmärkten dar. Zyklische Abschwächungen fielen damals in der Regel sehr begrenzt aus, was höhere KGV’s begünstigte. Trotz historisch niedrig liegender Inflationsraten betonen derzeit jedoch viele Notenbanken die mittelfristigen Inflationsrisiken. Weiter steigende Leitzinserwartungen in den klar restriktiven Bereich bei gleichzeitig abnehmenden Gewinnsteigerungsraten könnten daher in den nächsten Monaten eine Belastung für den Aktienmarkt darstellen. Unsere Economists erwarten für 2007 einen klar restriktiven Kurs der Notenbanken, d.h. unveränderte Leitzinsen in den USA und weiter steigende Leitzinsen in Europa (drei weitere Erhöhungen durch die EZB). Ein Einpreisen dieser Erwartungen ist kurzfristig nicht wahrscheinlich, dürfte jedoch in Q3 beginnen. Dies könnte dann mit einer abnehmenden Gewinndynamik zusammentreffen, was das Risiko am Aktienmarkt erhöhen würde. Kurzfristig sehen wir in der leicht schwächeren Entwicklung der letzten Tage jedoch lediglich eine Konsolidierung vor dem Hintergrund der erreichten Bewertungswiderstände.