K: Autoaktien geben weiter Gas

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Externe Quelle: Bankgesellschaft Berlin

Gewinnwarnungen - Keine Panik angebracht

Überwogen zum Jahresanfang die zurückhaltenden Kommentare zu den deutschen Autowerten, so konnten sich die Aktien von Volkswagen und Porsche besser als der DAX entwickeln. Nach einer anfänglichen Schwächephase konnte auch die Aktie von DaimlerChrylser, nach der überraschenden Rücktrittsankündigung von Herrn Schrempp, noch mit einer guten Performance überzeugen. Lediglich die Aktie von BMW blieb mit einem Zuwachs von „nur“ 11,6% deutlich hinter der Gesamtmarktentwicklung zurück. Da die internationalen Absatzmärkte allenfalls eine moderate Entwicklung aufzeigten und die ungünstigen Währungsrelationen sowie die gestiegenen Rohstoffpreise die Ergebnisentwicklung belasteten, waren für die Outperformance hauptsächlich Sonderfaktoren (Schrempp-Rücktritt, Schmiergeld-Affäre und der Porsche Einstieg bei VW) verantwortlich.

Mit Blick auf das laufende Jahr sehen wir auch weiterhin gute Kurschancen bei DaimlerChrysler, VW und damit nach dem Einstieg im September letzten Jahres auch bei Porsche. Hierbei erwarten wir von den internationalen Absatzmärkten aber nur geringe Impulse. Im Rahmen unserer Kapitalmarktstudie haben wir unsere Währungsprognose für den US-$ von zuvor 1,25 €/$ im Jahresdurchschnitt 2006 auf ca. 1,10-1,15 €/$ angehoben. Während wir auf der Rohstoffseite mit einer Stabilisierung der Preise rechnen, dürfte die geänderte Währungseinschätzung zu überwiegend positiven Ergebniseffekten bei den deutschen Autobauern führen.

Nachdem bereits erste Absatzzahlen des abgelaufenen Jahres und Ausblicke auf die Marktentwicklung 2006 auf der Detroit-Motor-Show bekannt gegeben wurden, ist mit konkreten Prognosen zur Geschäfts- und Unternehmensentwicklung erst bei der Vorlage der jeweiligen Geschäftsberichte zu rechnen.

Wir haben unsere Schätzungen für die deutschen Autobauer entsprechend überarbeitet. Von der geänderten Währungsprognose dürften BMW und DaimlerChrysler am stärksten profitieren. Da wir jedoch mittlerweile bei BMW von einem stärkeren Ergebnisrückgang in 2005 ausgehen und für 2006 mit einem verlangsamten Absatzwachstum rechnen, sehen wir weiterhin kaum Kurspotenzial für die BMW Aktie. DaimlerChrysler sollte von der erfolgreichen Restrukturierung der Mercedes Car Group sowie den positiven Effekten unseres geänderten Währungsszenario profitieren. Belastungen durch die US-Tochter Chrysler oder der Trucksparte erwarten wir hingegen nicht. Porsche profitiert auf der Ergebnisebene nur indirekt von der Währungsseite, da sich hierdurch lediglich die negativen Effekte der auslaufenden Sicherungsgeschäfte ab 2009 verringern. Als positiven Faktor werten wir hingegen den Einstieg bei Volkswagen. Unsere positiven Erwartungen für den VW-Konzern schlagen sich somit auch positiv in den Zahlen von Porsche nieder.

Trotz der überarbeiteten Ergebnisschätzungen nehmen wir keine Änderungen an unseren bisherigen Ratings vor. Mit Blick auf die anstehende Berichterstattung sehen wir das größte Überraschungspotenzial bei BMW. Sollte der Ergebnisrückgang wie von uns erwartet außerhalb des nun gültigen Korridors von +/- 10% liegen, dürfte dies den Aktienkurs belasten. Außerdem rechnen wir mit einem eher verhaltenen Ausblick auf das laufende Geschäftsjahr. Das laufende Aktienrückkaufprogramm sollte mögliche Kursverluste jedoch begrenzen. Die BMWAktie bietet sich somit zum Schreiben von Optionen (sowohl Call’s als auch Put’s) an.

Von einem positiven Ausblick sollten jedoch die Aktien von DaimlerChrysler und VW profitieren. Bei Volkswagen dürften darüber hinaus weitere Details zum laufenden Kostensenkungsprogramm im Fokus stehen. Bei Porsche erwarten wir sowohl von der HV im Januar als auch von der Vorlage der Halbjahreszahlen positive Aussagen zur bisherigen Geschäftsentwicklung.

Absatzmärkte im Überblick

USA

Der Absatzmarkt in den USA liefert 2005 kein einheitliches Bild. Nach einem verhaltenen Start verhalfen ihm die Mitarbeiter-Incentive-Programme in den Monaten Juni und Juli zu deutlichen Zuwächsen. Das Auslaufen der entsprechenden Rabatt-Programme sowie die zahlreichen Hurricanes und die infolge der Wirbelstürme gestiegenen Öl- bzw. Benzinpreise führten in den letzten Monaten aber wieder zu rückläufigen Absatzzahlen auf dem US-Absatzmarkt.

Die gestiegenen Benzinpreise dürften auch hauptsächlich für die schwache Entwicklung des Truck-Segmentes (SUV’s und Pick Up’s) verantwortlich sein. Während von den Incentive-Maßnahmen hauptsächlich der Truck-Absatz der Big 3, allen voran Ford und GM, profitierte, mussten die deutschen Hersteller in diesem Segment zum Teil deutliche Verkaufsrückgänge verzeichnen. So stiegen zwar die Absätze von Porsche auf dem US-Markt um 1,5%, die Verkaufszahlen des Cayenne sanken aber um 24,9%. Bei VW musste der Touareg mit einem Minus von 34,9% ebenfalls einen deutlicheren Rückgang als der Gesamtkonzern (-12,5%) verkraften. Bei BMW stiegen die US-Verkäufe um 4%, während die Absätze des X3 um 11% zurück gingen. Das auslaufende X5-Modell konnte hingegen seine Verkäufe um 6,7% steigern. Modellwechselbedingt ergibt sich bei Mercedes Benz ein anderes Bild. Konnte hier der Marke als Ganzes einen Anstieg von 1,3% verzeichnen, stiegen die Absätze der M-Klasse um 36,1%.

Für 2006 rechnen wir mit einem weiterhin angespannten Marktumfeld. Eine mögliche Insolvenz von General Motors dürfte den Wettbewerbsdruck nochmals deutlich verstärken.

Europa

Auch auf dem europäischen Absatzmarkt ergibt sich kein einheitliches Bild.

Aufgrund der hohen Vorjahreszahlen, musste der europäische Automarkt in den ersten Monaten Absatzrückgänge verzeichnen. In der zweiten Jahrshälfte verhalf ihm aber die robuste Autonachfrage in Deutschland und Italien zu Zuwächsen. Trotz der Unsicherheiten bezüglich der politischen und wirtschaftlichen Situation in Deutschland, kann der deutsche Automarkt das zweitbeste Ergebnis der fünf wichtigsten Absatzmärkte Europas verzeichnen. Die mittlerweile beschlossene Mehrwertsteuererhöhung dürfte diese Entwicklung nur marginal begünstigt haben. Allerdings dürften Vorzieheffekte die Neuwagennachfrage im laufenden Jahr stabilisieren.

Für 2006 rechnen wir erneut mit einer uneinheitlichen Entwicklung der einzelnen europäischen Absatzmärkten.

BMW

Der Absatz der BMW Group (BMW, Mini und Rolls Royce) konnte 2005 um 9,9% zulegen. Damit konnte der prognostizierte Absatzzuwachs im hohen einstelligen Prozentbereich realisiert werden. Diese Entwicklung ist aber insbesondere im ersten Halbjahr durch die im September 2004 eingeführte 1er Baureihe begünstigt. Aufgrund des auslaufenden Basiseffektes schwächte sich das Wachstum im vierten Quartal des Jahres jedoch ab. Für 2006 rechnen wir mit einem Absatzwachstum von ca. 2,5% für die BMW Group (BMW +3,7% und Mini -5,0%).

Premiummarge bleibt auf der Strecke

Weder die Umsatz- noch die Ergebnisentwicklung konnten mit der positiven Absatzentwicklung Schritt halten. Hierfür ist in erster Linie der schwache US-Dollar verantwortlich. Auf der Ergebnisebene machten sich darüber hinaus noch die Einführungskosten für den neuen 3er (1. Halbjahr) und die gestiegenen Rohstoffpreise bemerkbar. Diese Faktoren haben zu einem deutlichen Rückgang der EBT-Marge, sowohl in der Autosparte als auch auf Konzernebene geführt. So lag die EBT-Marge in Q3/2005 in der Autosparte und auf Konzernebene nur noch bei 5,5%, nachdem diese im Gesamtjahr 2004 noch 7,4% bzw. 8,0% auf Konzernebene betrug. Die in den letzten Quartalen gestiegene F&E Aktivierungsquote verbessert die Qualität der vorgelegten Quartalszahlen dabei keineswegs. Mit fast 47% in Q3/2005 und erwarteten 44% im Gesamtjahr 2005 liegt diese Quote sogar höher als beim Volumenhersteller VW (Q3/2005 34%: 2005e 40%). Um den positiven Effekt der Aktivierung bereinigt, hätte die EBT-Marge nur noch bei 4,1% gelegen.

Währungsbelastungen werden sichtbar

In 2005 wurde das Ergebnis der Autosparte erheblich von der US-Dollar- Schwäche belastet (LRPe: ca. -550 Mio. €), nachdem diese im Jahr 2004 noch zu keinen signifikanten negativen Ergebniseffekten führte. Die spürbare Erholung des US-Dollars gegenüber dem Euro dürfte sich erst im nächsten Jahr leicht positiv bemerkbar machen. Für das vierte Quartal ist jedoch nochmals mit einer Margenbelastung der Autosparte zu rechnen, da die in den USA abgesetzten Autos aufgrund des besseren Dollar-Kurses zu einer besseren Umsatzentwicklung führen, auf der Gegenseite sich aber der Transaktionskurs wegen ausgelaufener Hedges gegenüber dem Vorjahr verschlechtert hat. Aufgrund unseres geänderten Währungsszenarios gehen wir in 2006 von keinen zusätzlichen Belastungen im Vergleich zu 2005 aus. Da sich der Dollar in unserem Szenario dem von BMW anvisierten Gleichgewichtskurs von 1,13-1,15 €/$ nähert, ist jedoch mit entsprechenden Sicherungsmaßnahmen im Jahresverlauf zu rechnen.

RR-Umtauschanleihe belastet Konzernentwicklung

Die von BMW Ende 2003 begebene Umtauschanleihe auf die von BMW gehaltenen RR-Aktien hat in Q3 zu Belastungen von 175 Mio. € geführt. Das Konsolidierungsergebnis von „lediglich“ -163 Mio. € in Q3 impliziert aber positive Wertveränderungen an anderer Stelle. Für das Gesamtjahr 2005 belaufen sich die Belastungen aus der RR-Umtauschanleihe auf ca. 360 Mio. €.

Kapitalmarktkommunikation belastet

Mittlerweile räumt das Management ein, dass das Ergebnis des Jahres 2005 um bis zu 10% unter dem des Jahres 2004 liegen kann. Anfang des Jahres hatte man sich noch vehement gegen diese Interpretation des Jahresausblickes gestellt. Eine Quantifizierung, sowohl der Ergebnisgrößen als auch der externen Belastungen (FX und Rohstoffe), bleibt das Unternehmen jedoch weiterhin schuldig. Stattdessen verweist man in München auf die stetigen Absatzzuwächsen. Diese verbesserungsbedürftige Kommunikationspolitik des Unternehmens ist unseres Erachtens neben der schwachen operativen Entwicklung hauptsächlich für die schwache Performance der Aktie in diesem Jahr und insbesondere für die Verfehlung der Markterwartungen in Q2 und Q3/2005 verantwortlich.

Im Rahmen unserer Kapitalmarktstudie haben wir unsere Erwartungen für die Entwicklung des US-Dollars von bislang 1,25 €/$ im Jahresdurchschnitt auf 1,10 bis 1,15 €/$ geändert. Dies führt zu einer Ergebnisverbesserung bei BMW. Auf der Rohstoffseite erwarten wir hingegen eine Stabilisierung der Preise. Da ein Teil der Rohstoffpreise in US-Dollar abgerechnet wird, führt unsere geänderte Währungsprognose jedoch zu leicht höheren Belastungen. Zusätzlich sollte das EPS von weiteren Aktienrückkäufen profitieren. In 2005 hat BMW 2,2% der ausstehenden Stammaktien zurückgekauft. Für das erste Halbjahr 2006 haben wir weitere Rückkäufe bis zu einem Gesamtvolumen von 7,5% der ausstehenden Stammaktien berücksichtigt. Dies führt zu einer EPS-Verbesserung von ca. 14 Cents je Aktie.

Aufgrund der Aussagen auf der Detroit Motor Show zum Geschäftsjahr 2006, ist unseres Erachtens die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass BMW einen Ergebnisrückgang von mehr als 10% vermelden wird. Wir rechnen daher für das Jahr 2005 nur noch mit einem Vorsteuerergebnis von 3,06 Mrd. € nach bislang 3,2 Mrd. € bzw. einem EPS von 3,12 € nach 3,23 €. Unser geändertes Währungsszenario führt hingegen zu einer Verbesserung des Vorsteuerergebnisses für 2006e von 3,3 Mrd. € auf 3,46 Mrd. € und für 2007e von 3,77 Mrd. € nach 3,6 Mrd. €. Die erwarteten EPS steigen von bislang 3,40 € für 2006e auf 3,47 € und von 3,66 € auf 3,78 € in 2007e.

Bull-Points:

- Profitiert vom weiter rückläufigen Eurokurs
- Günstige Bewertungsrelationen
- Laufendes Aktienrückkaufprogramm

Bear-Points:

- Verfehlen der Gewinnprognose 2005
- Nachlassende Dynamik beim Absatzwachstum
- Verbesserungsbedürftige Kapitalmarktkommunikation

Fazit

Auch wenn BMW mittlerweile den stärksten Konkurrenten im Premiumsegment, Mercedes Benz, beim Absatz überflügelt hat, ist der Abstand auf der Ertragsseite – um die unterschiedliche Behandlung der aktivierten Entwicklungskosten bereinigt – geschrumpft. Dies gilt auch für den Dritten im Bunde, die zum VW-Konzern gehörende Marke Audi. Mit Blick auf die Anstrengungen in Stuttgart und Wolfsburg/ Ingolstadt die Ertragslage deutlich zu verbessern muss BMW aufpassen nicht von seinen Konkurrenten bei der Profitabilität überholt zu werden. Die schwache Aktienkursentwicklung der BMW-Aktie in 2005, sowohl im Vergleich zum DAX als auch zu den Aktien von DaimlerChrysler und VW, dürfte sich daher auch in 2006 fortsetzen. Als zusätzlicher Belastungsfaktor dürfte sich die Tatsache erweisen, dass BMW erst am 15. März seinen Geschäftsabschluss sowie einen Ausblick auf das laufende Jahr liefern wird. Die bisherigen Aussagen im Rahmen der Detroit Motor Show lassen doch einigen Spielraum für Spekulationen. Die sich hieraus ergebende Unsicherheit dürfte den Aktienkurs in den nächsten Wochen belasten.

Gespannt sein darf man, welches Bonbon BMW im März bei der Bekanntgabe seiner Geschäftszahlen für die Anleger bereit hält, um Ihnen das weitere Engagement in BMW-Aktien schmackhaft zu machen. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen seine reichlich vorhandene Liquidität dazu nutzt, den Aktionären neben einer um 6 Cents erhöhten Dividende einen zusätzlichen Bonus von 0,32 € auszuzahlen. Da ein Großteil der von uns erwarteten Ergebnisverbesserungen in 2006 nicht dem operativen Geschäft zuzurechnen sind (Aktienrückkauf und höhere Aktivierung von Entwicklungskosten), belassen wir unser Underperformer- Rating sowie unser Kursziel von 37,50 € per Ende 2006 aufrecht.

DaimlerChrysler

Seit dem 1. Januar 2006 hat der ehemalige Chrysler Chef Dieter Zetsche das Zepter in Stuttgart übernommen nachdem er bereits seit 1. September 2005 die Mercedes Car Group (MCG) leitet. Nach dem turbulenten Jahr 2005 – Restrukturierung Smart, Qualitätsoffensive MCG sowie der überraschende Rücktrittsankündigung von Herrn Schrempp – dürfte die Hauptaufgabe von Herrn Zetsche darin bestehen, die MCG wieder auf die Erfolgsspur zu bringen und den geplanten Personalabbau in ruhigen Bahnen zu lenken.

Mercedes Car Group (MCG)

Im abgelaufenen Geschäftsjahr konnte die MCG ihre PKW-Verkäufe weltweit um 1,7% steigern, während in Deutschland bei der Marke Mercedes Benz ein Rückgang von 5,4% zu verzeichnen war. Beim operativen Ergebnis rechnen wir für 2005 mit -274 Mio. € nach 1.666 Mio. in 2004. Der Ergebnisrückgang ist in erste Linie auf die Kosten für die Restrukturierung der Marke Smart (1,2 Mrd. €) sowie Aufwendungen für die Qualitätsoffensive (LRPe: 600 Mio. €) zurückzuführen. Von den Restrukturierungsaufwendungen für den geplanten Abbau von 8.500 Stellen in Höhe von 950 Mio. € haben wir 500 Mio. € in 2005 berücksichtigt. Trotz der verbleibenden Belastung von 450 Mio. € in 2006 rechnen wir mit einer deutlichen Ergebnisverbesserung bei der MCG. Hierbei profitiert der Bereich auch von der von uns erwarteten weiteren Befestigung des US-Dollars. Die operative Marge sollte sich in 2006 auf etwas über 5% verbessern und dürfte in 2007 das von DaimlerChrysler anvisierte Ziel von 7% erreichen. Getreu dem Motto des neuen Konzernchefs „Mit weniger mehr erreichen“ halten wir weiterhin eine endgültige Trennung von der Marke Smart für möglich. Obgleich dies mit nicht unerheblichen Kosten verbunden wäre, würde dies längerfristig die Rentabilität steigern sowie das Chance/Risiko Profil der MCG verbessern.

Chrysler

Chrysler konnte in 2005, im Gegensatz zu Ford und GM, auf dem hart umkämpften US-Markt Marktanteile gewinnen. Wir gehen davon aus, dass sich diese Entwicklung auch in 2006 mit Blick auf die geplanten Modelleinführungen fortsetzen wird. Auf der Ertragsseite rechnen wir mit einer stabilen Entwicklung. Längerfristig dürfte Chrysler von den geplanten Kapazitätskürzungen der Konkurrenten Ford und GM profitieren. Zusätzliche Impulse sollten die anstehenden Verhandlungen mit den Gewerkschaften nach den erfolgreichen Gesprächen mit den beiden USKonkurrenten liefern.

Nutzfahrzeuge

Das Ergebnis der Nutzfahrzeugsparte profitierte 2005 von einer Ausgleichszahlung für die bei FUSO aufgetretenen Qualitätsmängel (276 Mio. €). Wenngleich wir mit einer verhaltenen Entwicklung des europäischen Nutzfahrzeugmarktes rechnen, gehen wir mit Blick auf die weiterhin gute Situation auf dem US-Markt von leicht steigenden Ergebnissen der NFZ-Sparte in 2006 aus.

Sonstige

Mit der Veräußerung der MTU Friedrichshafen an EQT ist die Konzentration auf das Fahrzeuggeschäft weitestgehend abgeschlossen. Die 33%-ige Beteiligung an EADS stellt somit den einzigen „Restposten“ dar, der aber erst ab Mitte 2007 zur Disposition steht. Nach der in 2003 vorgenommenen Abschreibung und der seitdem zu verzeichnenden Kurssteigerungen der EADS-Aktie, summiert sich die stille Reserve per Ende 2005 auf ca. 5 Mrd. €.

Wir haben unsere Schätzungen für das operative Ergebnis in 2005 von bislang 5,2 Mrd. € auf 5,4 Mrd. € angehoben. Für 2006 erwarten wir eine deutliche Verbesserung auf 8,5 Mrd. € (7,7 Mrd. €). Unsere EPS-Schätzung erhöht sich für 2005 wegen dem Verkauf der Mitsubishi Beteiligung überproportional von 2,35 € auf 2,86 € und für 2006 von 3,52 € auf 4,30 €.

Bull-Points:

- Deutliche Verbesserung der MCG bei gleichzeitig stabiler Entwicklung der anderen Bereiche
- Attraktive Dividendenrendite (ca. 3,3%)
- Eine endgültige Trennung von Smart könnte den Kurs beflügeln

Bear-Points:

- Zunehmender Wettbewerbsdruck in den USA kann Chrysler belasten
- Schadensersatzforderung des Bundes bezüglich Toll Collect
- Erneute Qualitätsprobleme bei Mercedes

Fazit

Die Aktie von DaimlerChrysler sollte von einer spürbaren Verbesserung der MCG profitieren, da wir im Gegenzug nicht mit einer spürbaren Verschlechterung der anderen Bereiche rechnen. Eine mögliche Abspaltung der Marke Smart würde die Profitabilität der MCG längerfristig stärken, wenngleich eine mögliche Trennung nur mit erheblichen Einmalkosten (LRPe: ca. 3 Mrd. €) verbunden sein dürfte. Unsere geänderte Währungsprognose verstärkt dabei die positiven Effekte über das Transaktionsergebnis bei der MCG während die anderen Bereiche über das Translationsergebnis profitieren. Die attraktive Dividendenrendite von aktuell ca. 3,3% sollte darüber hinaus mögliche Kursverluste begrenzen. Wir stufen die Aktie daher unverändert als Outperformer mit Kursziel 55 € per Ende 2006 ein.

Porsche

Der Stuttgarter Sportwagenhersteller sieht sich auf gutem Wege, auch im laufenden Geschäftsjahr einen neuen Absatzrekord zu erzielen. Nachdem das Wachstum in den letzten Jahren hauptsächlich durch den Cayenne getragen wurde, dürften es zukünftig die Sportwagen – 911, Boxster und Cayman – sein, die für steigende Absatzzahlen verantwortlich zeichnen. Im Vergleich zu unseren bisherigen Annahmen haben wir unsere Absatzplanungen leicht angehoben. Für das laufende Geschäftjahr rechnen wir nun mit 94.000 (92.000) und für 2006/07e mit 99.000 (96.000) abgesetzten Einheiten. Hierbei haben wir die Cayenne-Verkäufe leicht reduziert, im Gegenzug aber die Absätze der drei Sportwagenbaureihen deutlicher angehoben.

Exportquote bleibt hoch

Wenngleich die Exportquote sich weiterhin auf einem hohen Niveau um 80% bewegen dürfte, sollte sich der Nordamerika-Anteil zu Gunsten neuer Absatzmärkte leicht reduzieren. Diese Tatsache sowie unser geändertes Währungsszenario führen im laufenden Jahr zu einem spürbaren Umsatzanstieg.

Währungsmanagement

Mittlerweile hat Porsche sein US-Dollar Exposure bis in das Geschäftsjahr 2008/09 weitestgehend abgesichert. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen dabei wegen der Absatzverlagerung nicht mehr benötigte Sicherungskontrakte genutzt hat, um die neuen Sicherungsmaßnahmen für die Geschäftsjahre 2007/08 und 2008/09 einzuziehen. Wenngleich Porsche somit von seiner langfristigen Sicherungspolitik profitiert, zeigt dies aber auch mögliche Risiken (Abweichungen gegenüber den Absatzplanungen) auf. Da den Gewinnen aus den aufgelösten Sicherungen die Kosten für die neuen Geschäfte gegenüber stehen, dürfte dies keine Auswirkungen auf die G+V des laufenden Geschäftsjahres haben. Im Gegenzug verringern sich die negativen Auswirkungen aus den auslaufenden Währungssicherungen in den Folgejahren leicht. Für das Unternehmen erhöht sich jedoch die Planungssicherheit. Durch unsere geänderten Währungsannahmen reduzieren sich auch die möglichen Belastungen aus den in 2009 auslaufenden Sicherungsgeschäften bzw. der Ergebnisbeitrag in den nächsten Jahren.

Einstieg bei VW bringt Ergebnisschub

Neben möglichen Synergien, welche von beiden Unternehmen noch nicht näher beziffert wurden, profitiert Porsche von einem nicht unerheblichen Ergebnisbeitrag aus seiner VW-Beteiligung. Wir gehen davon aus, dass die 18,5%-ige Beteiligung spätestens ab der VW-HV am 3. Mai „at Equity“ bilanziert wird. Somit spiegelt sich die von uns erwartete Ergebnisverbesserung bei VW auch in den Ergebnisschätzungen von Porsche wider. Da derzeit noch unklar ist, welche Ergebnisgröße in das Zahlenwerk von Porsche einfließt, haben wir für das laufende Jahr lediglich die erwartete Dividendenzahlung im Beteiligungsergebnis berücksichtigt. Für die Folgejahre haben wir das anteilige Jahresergebnis des letzten Geschäftsjahres von VW zu Grunde gelegt.

Konservative Bilanzierung auch unter IFRS

Das Unternehmen hat seinen Geschäftsabschluss 2004/05 erstmals nach IFRS veröffentlicht. Hierbei ist das Unternehmen jedoch seiner konservativen Bilanzpolitik treu geblieben. So wurden nach Unternehmensaussagen unter IFRS mehr Entwicklungskosten ergebniswirksam als nach HGB. Die hohen sonstigen Rückstellungen nach HBG waren hingegen unter IFRS nicht mehr möglich.

Der Hinweis der Unternehmensführung, dass die Entwicklung der vierten Baureihe die Ergebnisentwicklung belasten kann, sollte vor dem Hintergrund der gewohnt konservativen Unternehmenskommunikation gesehen und somit nicht überwertet werden.

Nachdem wir sowohl die Umstellung auf IFRS als auch die Beteiligung von VW und unser geändertes Währungsszenario in unseren Schätzungen berücksichtigt haben, erhöht sich unsere Ergebnisprognose für das laufende Geschäftsjahr von 1,35 Mrd. € für das Vorsteuerergebnis auf 1,53 Mrd. €. Unsere EPS-Schätzung bleibt unverändert bei 53,50 € je Aktie. Für 2006/07 erwarten wir ein Ergebnis vor Steuern von 1,68 Mrd. € (1,52 Mrd. €) und ein EPS von 62,50 € (56,00 €).

Bull-Points:

- Attraktive, junge Modellpalette (Sportwagen)
- Historisch günstige Bewertung
- Unterschätztes Potenzial der VW-Beteiligung

Bear-Points:

- Erneute Diskussionen um einen möglichen Interessenkonflikt von Herrn Piëch
- Zunehmende Absatzschwäche beim Cayenne

Fazit:

Nachdem sich die Unternehmensführung im Gegensatz zu früheren Veranstaltungen bereits bei der Vorlage des Jahresabschlusses sehr offen gezeigt hat, rechnen wir auch auf der HV Ende Januar und bei der Vorlage der Halbjahreszahlen mit recht optimistischen Aussagen zum Geschäftsverlauf. Wir bestätigen daher unser Outperformer-Rating bei einem unveränderten Kursziel von 750 € für die Porsche-Aktie.

Volkswagen

Befand sich die VW-Aktie bis Ende September noch auf der Überholspur (Zweitbeste Performance der DAX30-Aktien), so trat VW nach dem angekündigten Einstieg von Porsche mächtig auf die Bremse und weist mit einem Minus von fast 13% die schlechteste Performance seit dem 30. September 2005 auf. Diese Entwicklung ist zum einen auf die nachlassende Übernahmephantasie zurückzuführen. Daneben belasten die anhaltenden Diskussionen um einen möglichen Interessenkonflikt des Aufsichtsratsvorsitzenden und Porsche-Mitinhaber Piëch sowie die fehlenden Detailinformationen zu ForMotion-Plus die Kursentwicklung.

ForMotion-Plus

Im Rahmen seines Kostensenkungsprogramms will alleine die Marke VW seine Kosten um 7 Mrd. € senken. Der größte Teil der geplanten Einsparungen soll beim Materialeinkauf erzielt werden. Insbesondere die Modulstrategie soll hierzu einen erheblichen Beitrag leisten. Die anhaltende Skepsis gegenüber diesem Ziel führen wir zum einen auf das ungünstige Umfeld (gestiegene Rohstoffpreise und anhaltender Preisdruck zu Lasten der Zulieferer) zurück. Andererseits hat VW bereits in der Vergangenheit von jährlichen Einsparungen berichtet, ohne dass diese in den Ertragsrechnungen ersichtlich waren. In unseren bisherigen Gesprächen mit dem Unternehmen zeigt man sich jedoch sehr zuversichtlich, die geplanten Einsparungen zu verwirklichen. Mit Blick auf die Modul-Strategie verweist man darauf, dass sich diese erst durch die Modelleinführungen der letzten beiden Jahren bemerkbar machen können und sich die positiven Effekte mit zusätzlichen Modellwechseln verstärken werden. Auf dem chinesischen Markt will man den Anteil von lokalen Komponenten deutlich erhöhen. Vor diesem Hintergrund ist auch die Ankündigung von VW zu sehen, zukünftig verstärkt Stahl aus China zu beziehen. Wenngleich bislang keine offiziellen Statements zu dem erwarteten Stellenabbau vorliegen, rechnen wir sowohl für 2005 als auch 2006 mit entsprechenden Restrukturierungsaufwendungen.

Währungsmanagement immer gut für Überraschungen

Musste VW bis 2003 seiner mangelnden Absicherung gegenüber Wechselkursveränderungen, insbesondere des US-Dollars, Tribut zollen, gingen wir für die nächsten Jahre von einer nachlassenden Währungsbelastung aus. Den Hauptgrund hierfür sahen wir in der Erholung des US-Dollars gegenüber dem Euro. Zwar ist die Ergebnisbelastung durch Währungseffekte in den ersten 9 Monaten 2005 mit ca. 500 Mio. € geringer ausgefallen als im vergleichbaren Vorjahreszeitraum (-800 Mio. €), sie liegt aber deutlich über unseren Erwartungen von ca. 200 Mio. € für das Gesamtjahr. Diese Entwicklung ist auf zwei wesentliche Effekte zurückzuführen. Hatte VW bislang einen Sicherungskorridor von 40 - 70% des Nettoexposure, wurde die Sicherungsquote mittlerweile auf nahezu 100% für die Jahre 2005 und 2006 erhöht. VW profitiert somit nicht von der deutlichen Erholung des US-Dollars in 2005, da die Sicherungskurse im Bereich von ca. 1,25 €/$ oder darüber liegen dürften. Zweitens hat die Aufwertung des brasilianischen Reals zu zusätzlichen Währungsbelastungen über den Export des in Barsilien gefertigten VW Fox von ca. 250 – 300 Mio. € geführt. Wenngleich sich durch die Sicherungsmaßnahmen die Planungssicherheit erhöht, bleibt zu hoffen, dass VW zukünftig bei seinen Sicherungsmaßnahmen ein glücklicheres „Händchen“ hat.

Porsche Einstieg birgt Chancen

Mit dem Einstieg von Porsche bei VW ist zwar eine mögliche feindliche Übernahme unwahrscheinlich geworden, eröffnet auf der anderen Seite ein nicht unerhebliches Ertragspotenzial. Dieses resultiert neben einer engeren Zusammenarbeit der beiden Autobauer auch aus der Möglichkeit einer besseren Kapazitätsauslastung. Die Effekte dürften aber erst längerfristig voll sichtbar werden, sich aber positiv auf die Unternehmensentwicklung nach ForMotion-Plus auswirken. Einen weiteren positiven Effekt für die Aktionäre von VW sehen wir darin, dass der neue Großaktionär an einem attraktiven Cash Flow seiner Investition interessiert sein dürfte. Wir gehen daher davon aus, dass VW in den nächsten Jahren mit attraktiven Dividendenzahlungen aufwarten wird.

Moonraker – Streng geheim?

Bislang wenig Beachtung findet das Strategie-Projekt „Moonraker“, mit dem die zukünftige Strategie auf dem US-Markt festgelegt werden soll. Der US-Markt zählt mit zu den größten Baustellen im VW-Konzern. Neben der Währungsseite belastet die nicht ausreichend auf den US-Markt ausgerichtete Modellpalette die Absatzentwicklung. Im Rahmen des Projektes sollen nun die spezifischen Anforderungen des Marktes analysiert und eine dementsprechende mittelfristige Strategie entwickelt werden. Die Pläne, gemeinsam mit Chrysler einen Van für den US-Markt zu produzieren sowie die Ankündigung, den Verkauf des Phaeton ab 2006 in den USA einzustellen, sehen wir als erste Auswirkungen von „Moonraker“. Mit Hilfe vergleichbarer Projekte will VW auch spezifische, den jeweiligen Kundenbedürfnissen angepasste Modelle für andere Märkte entwickeln.

Gingen wir bislang bereits in den nächsten Jahren von einer spürbaren Verbesserung der Ertragssituation bei VW aus, haben wir unsere Prognosen aufgrund der geänderten Währungssicherungen sowie der zu erwarteten Restrukturierungsaufwendungen reduziert. Wir gehen jedoch unverändert davon aus, dass VW sein selbstgestecktes Ziel einer Verbesserung des Vorsteuerergebnisses von 4 Mrd. € auf über 5 Mrd. € in 2008 erreichen wird. Für 2005 gehen wir nun von einem EBIT von 2,35 Mrd. € (2,47 Mrd. €) und einem EPS von 2,11 € (2,80 €) aus. Für 2006 rechnen wir mit einem EBIT von 2,85 Mrd. € nach 2,95 Mrd. € und einem EPS von 3,12 € nach bislang 3,50 €. Markenvorstand Bernhard wies in Detroit jedoch darauf hin, dass die Restrukturierung der Marke VW noch mindestens 5 Jahre dauert und das Ergebnis trotz der erwarteten Verbesserungen noch nicht zufriedenstellend sein wird. Dies interpretieren wir dahingehend, dass auch nach dem Abschluss von ForMotion-Plus mit weiteren Kostensenkungen bzw. Ergebnisverbesserungen zu rechnen ist.

Bull-Points:

- Weiterhin interessante Restrukturierungsstory
- Gute Entwicklung auf den europäischen Absatzmärkten
- Im Hinblick auf die erwarteten Ergebnisverbesserungen günstige Bewertung

Bear-Points:

- Fehlende Road-Map „ForMotion-Plus“
- Erneute Diskussionen um einen möglichen Interessenkonflikt von Herrn Piëch
- Auslaufende Übernahmephantasie

Fazit

Wenngleich die VW-Aktie im letzten Jahr bereits deutliche Kurszuwächse verzeichnen konnten, sehen wir das sich aus ForMotion-Plus ergebende Potenzial noch nicht ausgeschöpft. Wir gehen weiterhin davon aus, dass VW sein Ergebnisziel für 2008 (EBT 5,1 Mrd. €) erreichen wird und bestätigen VW daher als Outperformer mit einem Kursziel von 64 € per Ende 2006.

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