Je mehr zinspolitische Normalität der Fed, desto höher die Gefahr von Rezession und Schuldenkrise

Bereits die zeitlich sehr gestreckten und vergleichsweise minimalen Leitzinsanhebungen der Fed wirken kontraproduktiv auf die US-Wirtschaft, die sich durch ein verlangsamtes Kreditwachstum und eine schwache Inflation auszeichnet. Besserung ist kaum in Sicht. Aus Trumps Wirtschaftschancen sind immer mehr -risiken geworden. Konjunkturbelastend kommen teilweise Rekordstände bei Hypotheken-, Auto- und Studentenkrediten sowie bei Kreditkartenverbindlichkeiten hinzu, die sogar Ängste vor einer neuen Schuldenkrise schüren.

Die Verwüstungen in den US-Südstaaten durch die Hurrikans Harvey und Irma können ersten Schätzungen zufolge mit einer Schadenssumme von bis zu 100 Mrd. US-Dollar die bislang teuerste Naturkatastrophe Katrina in Höhe von 74 Mrd. US-Dollar deutlich übertreffen. Hinzu kommen Folgeschäden durch Produktionsausfälle in der regionalen Automobilindustrie und ein Kaufkraftdämpfer durch stark gestiegene Benzinpreise nach Raffinerieschließungen in Texas. Diese Region ist für rund 25 Prozent der US-Benzinproduktion verantwortlich.

Ohnehin ist die US-Wirtschaft angeschlagen. Rezessive Signale sendet auch die deutliche Verflachung der US-Zinsstrukturkurve (Differenz aus 10-jährigen US-Staatsanleiherendite sowie US-Notenbankzins) als Folge von steigenden Leitzinsen und zuletzt wieder fallenden Anleiherenditen. Seit Ende 2016 ist sie auf ein Niveau gefallen, das zuletzt im Zuge der Immobilienkrise 2008 zu beobachten war. Die Aufnahme kurzfristigen zinsgünstigen Geldes und Anlage in längerfristig höherrentierliche Investments - die sogenannte Fristentransformation - verliert für Banken immer mehr an Attraktivität. Seit Jahresbeginn ist das Kreditwachstum bei US-Banken spürbar gefallen, d.h. der entscheidende Motor der US-Wirtschaft stottert. Auch der Präsident der Federal Reserve Bank of Minneapolis, Neel Kashkari spricht bereits davon, dass die bislang vier Zinserhöhungen der US-Notenbank seit Ende 2015 der Wirtschaft möglicherweise "ernsthaft schaden".

Mangels konjunktureller Impulse muss die Fed sogar ein Re-Deflationsszenario fürchten, für das sie mit ihrer Zinserhöhungspolitik - wenn auch homöopathisch - selbst verantwortlich ist. Seit Jahresbeginn zeigt sich die Kerninflationsrate - also ohne Energie und Nahrungsmittel - klar abwärtsgerichtet und erinnert bereits an die prekäre Konjunkturlage nach der Immobilienkrise 2008.

USA - United States of Awesome Debt

Nach der Immobilienkrise 2008 mussten die USA zur Verhinderung eines finalen Kollapses der Finanzmärkte umfangreich neue Staatsschulden aufnehmen. Nicht zuletzt wurde mit drastischer Neuverschuldung die Konjunktur vor der Depression bewahrt. Nach Stabilisierung konnten die Investitionen der Unternehmen jedoch zuletzt nicht mehr zunehmen.

Eine reibungsfreie Schuldenrefinanzierung konnte nur durch die dramatische Zinssubventionierung der Fed sichergestellt werden. Und heutzutage wäre der staatliche US-Schuldenstands von mittlerweile über 20 Bio. US-Dollar bei auch nur annährend normalen Kreditkonditionen unmöglich.

Die seit 2008 immer günstiger werdenden Kreditzinsen haben ebenso die amerikanischen Konsumenten in die Privatverschuldung getrieben, die nach einer kurzzeitigen Entspannung im Nachgang der Immobilienkrise 2008 aktuell wieder bedrohliche, Blasen ähnliche Ausmaße angenommen hat. Während Hypothekenkredite und Kreditkartenschulden in den USA ihre damaligen Höchststände nahezu wieder erreicht haben, befinden sich die seit 2010 dramatisch ansteigenden Autokredite auf einem neuen Allzeithoch. Geradezu besorgniserregend ist die Explosion von Studentenkrediten.

Dabei muss die volkswirtschaftliche „Kreditsicherheit“ eines angeblich soliden US-Arbeitsmarkts stark bezweifelt werden. Dessen „Solidität“ ist größtenteils nur auf eine robuste Beschäftigungszunahme im Niedriglohnsektor zurückzuführen. Sogar Studienabsolventen finden zunehmend keine adäquate Beschäftigung, so dass sie mit schlecht bezahlten Jobs kaum noch ihre horrenden Studienkredite abzahlen können. Laut “Quarterly Report on Household Debt and Credit“ der New York Fed liegt die Ausfallrate von Studentenkrediten auf unverändert hohem Niveau. Gleichzeitig hat der Ausfall von Autokrediten wieder zugenommen. Jede weitere zinspolitische Restriktion der Fed lässt die Zeitbombe steigender Verschuldung lauter ticken.

Der Einstieg in den Ausstieg aus dem Leitzinsanstieg

Schon kleine restriktive Schritte der US-Notenbank haben fatale konjunktur- und finanzwirtschaftlich schädliche Nebenwirkungen. Geldpolitische Stabilitätspolitik bedeutet heute Konjunktur- und Finanzmarktstabilität. Aus Angst vor einem finalen Zinsschock mit den Folgen einer Rezession und dem Platzen der Schuldenblase kann von wirklich restriktiver Zinspolitik auch zukünftig keine Rede sein. Im Übrigen hat die Fed kein Interesse an einer zinserhöhungsbedingten Aufwertung des US-Dollars, die den Export hemmt. Jede Wachstumsunterstützung zählt.

An den Finanzmärkten hat sich längst die Einschätzung breit gemacht, dass die Zinswende erst sehr spät fortgesetzt bzw. sogar beendet wird. Laut Finanzdatenanbieter Bloomberg deuten die aus den Derivatemärkten abgeleiteten Fed Funds Futures erst für März 2018 eine weitere Leitzinserhöhung an.

Marktstimmung - Die Leiden der weisen Frau Yellen

Aktuell liegen die Wertpapierkredite an der New Yorker Börse mit ca. 550 Mrd. US-Dollar auf einem neuen Allzeithoch. Damit haben sie in hohem Maß zur Hausse am US-Aktienmarkt beigetragen. Ihre immer noch zinsgünstige Refinanzierung lädt regelrecht zur hemmungslosen Aktienspekulation ein.

Der naheliegende geldpolitische Stabilitätsreflex wäre es theoretisch, mit Zinserhöhungen weiteren Blasenbildungen entgegenzuwirken. Allerdings scheut die Fed praktisch den finanzgeschichtlichen Wiederholungseffekt. Denn über den deutlichen Leitzinserhöhungszyklus der Fed zwischen 2004 und 2006 hatte sich das Volumen der Wertpapierkredite an der New Yorker Börse schließlich mehr als halbiert, einen Einbruch der Aktienmärkte mitverursacht und über diese finanzwirtschaftlich verursachte Risikoaversion schließlich auch die Weltkonjunktur in Mitleidenschaft gezogen.

Das gebrannte Notenbank-Kind scheut das finanzwirtschaftliche Feuer. Diese erneute Teufelsspirale will die Fed vermeiden. Insofern sind ihr in hohem Maße die Hände gebunden. Diese geringe Sorge vor geldpolitischer Restriktion macht auch ein geringer Verunsicherungsgrad, eine niedrige Volatilität des US-Aktienindex S&P 500, deutlich. Ein hohes Wertpapierkreditvolumen scheint auch zukünftig tatsächlich eine beruhigende Wirkung auf US-Aktien zu haben. Zur Aufrechterhaltung des Finanz-Friedens lässt die Fed finanzwirtschaftliche Gnade vor stabilitätspolitischem Recht ergehen. Im Grunde genommen ist es ein Armutszeugnis.

Auch am Nebenkriegsschauplatz Nordkorea ist trotz eines erneuten Raketenversuchs etwas Beruhigung eingetreten. Ein gewisser Gewöhnungseffekt hat sich wohl eingestellt. Entspannend wirkt auch, dass die US-Führung kein weiteres Öl ins Feuer gießt und von „Feuer und Wut“-Vokabular Abstand nimmt. Allerdings bleibt der Nordkorea-Konflikt ein geopolitisches Dauerthema mit Unkalkulierungspotenzial. Möge China seiner Rolle als Kim Jong-un-Flüsterer gerecht werden.

Unterdessen scheinen sich Anleger in deutschen, exportsensitiven Aktien an die Euro-Stärke gewöhnt zu haben. In der Tat hat die deutsche Exportwirtschaft schon höhere Euro-Wechselkurse ausgehalten.

Charttechnik DAX - Neue Hausse oder zurück in den Konsolidierungsmodus?

Charttechnisch verläuft im DAX auf dem Weg nach oben der erste wichtige Widerstand bei aktuell 12.532 Punkten. Wird dieser überschritten, treten darüber die Marken bei 12.660, 12.762 und 12.783 in den Vordergrund. Darüber nimmt der Index Kurs auf die Marke bei 12.832. Setzt sich die Konsolidierung im DAX fort, verläuft eine erste Unterstützung bei 12.511. Darunter verlaufen weitere Haltelinien bei 12.483, 12.456, 12.391 und schließlich 12.301 Punkten.

Der Wochenausblick für die KW 38 - Die Fed übt sich in Zurückhaltung

In Japan erweist sich die Exportwirtschaft im August als Stütze der Konjunktur, der aber weiterhin die wirklich reflationierenden Kräfte fehlen. Damit bleibt die Bank of Japan auf ihrer bevorstehenden Sitzung bei ihren expansiven Tönen.

In den USA setzt der Einkaufsmanagerindex der Philadelphia Fed seinen Abwärtstrend fort und untermauert damit die Konjunkturbedenken. Auch vom US-Immobiliensektor gehen angesichts lebloser Baubeginne und -genehmigungen keine nennenswerten Wirtschaftsimpulse aus. Entsprechend wird die US-Notenbank auf ihrer Sitzung von einer weiteren Leitzinserhöhung Abstand nehmen. Konkrete Details zur Entblähung ihrer Notenbankbilanz werden ebenfalls nicht gegeben.

In der Eurozone deuten die Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor auf eine stabilere Konjunkturentwicklung hin, der jedoch gemäß Erstschätzungen für September die Kraft für eine nachhaltige Inflationierung fehlt.

In Deutschland dürfte die ZEW Konjunkturerwartungen für September die vormonatliche Schwäche teilweise wieder ausgleichen.

HALVERS KOLUMNE

Wie viel Crash-Gefahr steckt im DAX?

Der deutsche Sommer war nicht schön, auch nicht in puncto Aktien. Die Risiken gewannen die Oberhand. So konnten sich die Vorschusslorbeeren des Trumpschen Konjunkturwunders mit weltwirtschaftlicher Streuwirkung nicht ansatzweise materialisieren. Daneben nagte der starke Euro am Selbstverständnis deutscher Exportwerte. Hinzu kam richtig schlechte geopolitische Stimmung: Kim Jong-un versuchte sich vom Lord Helmchen zum Darth Vader weiterzuentwickeln. Vor allem aber wurden ausgerechnet die geldpolitischen Sondereinsatzkommandos, die bislang jede Krise zum Wohle der Aktienmärkte besänftigten, mit einer ungewohnt falkenhaften Rhetorik zu Spielverderbern.

Angesichts dieses ernüchternden Hintergrunds verlor der DAX im Sommer-Blues zwischen Ende Juni und Ende August über 900 Punkte. Für viele Crash-Propheten scheint dies aber nur die Ouvertüre zu einem von ihnen fast schon sehnsüchtig erwarteten Aktienzusammenbruch gewesen zu sein. Sie argumentieren nicht zuletzt damit, dass sich die Aktienmärkte finanzhistorisch in einer übertriebenen, ungewöhnlich langen, mittlerweile neunjährigen Happy Hour befinden. Und auch Hokuspokus kommt nicht zu kurz: 2017 sei ein Siebener-Jahr, das vermeintlich für Aktien-Krise steht.

Doch Totgesagte leben offensichtlich länger. Seit seinem Tiefpunkt liegt der deutsche Leitindex wieder deutlich über 12.000 Punkten. Und auch der VDAX-New Volatility Index, der die Schwankungsbreite des DAX für die nächsten 30 Handelstage misst, zeigt Entspannung, ja, eine völlige Unaufgeregtheit. Trotz vermeintlicher Krisen verläuft der VDAX mit einem aktuellen Wert von unter 20 auf vergleichsweise bemerkenswert niedrigem Niveau. Bei der Asien-Krise Ende der 90er Jahre, den Terroranschlägen in New York 2001, der Pleite der Lehman Bank 2008 oder während der Euro-Schuldenkrise waren Volatilitätszahlen von 40, 60, sogar 80 inklusive massiver Kurseinbrüche der Regelfall.

Haben wir Aktionäre uns aufgrund der Inflation an Krisen mittlerweile viel Hornhaut zugelegt? Halten wir auch zukünftig die heißesten Krisen aus, sind wir hitzeunempfindlich, sozusagen cool? Dies erinnert mich an meine Großmutter, die auch die heißesten Kochtöpfe ohne Probleme anfassen konnte. Haben sich also die heiß gelaufenen Aktienmärkte nach dem heftigen reinigenden Sommergewitter wieder abgekühlt?

Oder muss in der nahenden Lebkuchen-Zeit doch noch mit Wiederaufnahme der schlechten Aktienstimmung gerechnet werden? Könnte die niedrige Volatilität sogar ein verdeckter Kontra-Indikator sein, ein Menetekel für einen zu heißen Aktien-Herbst? Bekommen die Crash-Propheten dennoch Recht?

Stinkend langweilig, aber wahr: Geldpolitik ist nicht alles, aber ohne Geldpolitik ist alles nichts

Bislang haben die Notenbanken wie im Schnellkochtopf den Druck der Krisen erfolgreich mit ihrem Gegendruck kompensiert. Der Innendruck mag noch so hoch sein, doch solange der Deckel obendrauf dicht hält, ist für die Finanzmärkte wenig zu befürchten. Bleibt es denn bei diesem Gegendruck?

Bei der Fed und ihrer Präsidentin Janet Yellen ist man über die konjunkturelle Entwicklung der USA desillusioniert. Der über den grünen Klee gelobte Arbeitsmarkt glänzt bei näherem Hinschauen nur durch die glanzlose Zahl neugeschaffener Billigjobs. Und die Suche nach der Inflation entspricht der Suche nach dem Bernstein-Zimmer. Trump liefert immer noch genauso wenig wie ein Pizzabote, der keinen Sprit mehr in seiner Vespa hat. Auch die Hurrikans Harvey und Irma werden Wachstum kosten. Und wenn man sich gleichzeitig vor Augen führt, dass Studenten-, Auto-, Hypotheken- und Wertpapierkredite sowie Kreditkartenverbindlichkeiten entweder schon neue Rekorde erklommen haben oder nicht mehr weit davon entfernt sind, wird die US-Notenbank den Teufel tun und weitere Zinserhöhungen vornehmen. Mit diesem Fehler hat die Fed schon einmal eine Schuldenkrise losgetreten. Damals war dieser wegen Unkenntnis der Folgen noch verständlich, heute wäre er dämlich.

Die Fed-Präsidentin - eine sowieso im Fell gefärbte geldpolitische Super-Taube - wird keine schlafenden Rezessions- und Kreditausfall-Hunde wecken. Die geldpolitischen Schlafmittel der gleichzeitig weißhaarigen und weisen Dr. Yellen werden die Aktienmärkte beruhigen.

Verdirbt Draghi den Appetit auf Aktien?

Auch die Eurozone ist kein Schulden-Waisenkind. Die überbordende Staatsverschuldung z.B. in Italien kann EZB-Präsident Mario Draghi ebenso wenig übersehen wie unsereins derzeit die Wahlplakate auf dem Weg zur Arbeit. Soll er etwa den italienischen Stiefel sehenden Auges zuerst in den Finanz- und dann in den Sozial-Kollaps führen? Nein, er wird weiter den geldpolitischen Stiefelknecht spielen.

Überhaupt befindet sich die Exportwelt in einem Währungsabwertungswettlauf. Draghi wird den Exportkonkurrenzländern durch einseitige geldpolitische Restriktion - die Fed hält sich ja zurück - und damit Aufwertung der Gemeinschaftswährung nicht den Außenhandels-Weg frei machen. Darüber werden sich deutsche Exportwerte ähnlich freuen wie meine Katzen über ihr Dosenfutter mit Fisch.

Anlagestrategisch heißt das weiterhin: Zinsvermögen ist so attraktiv wie Spinat für Kleinkinder. Der Anlagenotstand bleibt ein Treiber der Aktienmärkte. Natürlich kann niemand Krisen oder schwarze Schwäne an den Finanzmärkten ausschließen. Aber die Geldpolitiker werden sie nicht auslösen. Eher vermischen sich Öl und Wasser! Selbst wenn irgendwann auch für die EZB der Einstieg in den Ausstieg kommen sollte, wird es kein wirklicher Umstieg sein. Worte von Notenbankern sind noch keine Taten von Notenbankern. Geldpolitiker sind eben auch nur Politiker.

Diese Notenbankpolitik hat selbstverständlich nichts, aber auch gar nichts mit der guten alten Stabilität einer deutschen Notenbankkultur zu tun. Leider kommt diese auch nicht mehr zurück, sie ist für immer ausgewandert, in der Eurozone hat sie sogar Hausverbot. Dieser Zeit nachzutrauern ist genauso sinnlos wie sich zu wünschen, noch einmal 20 zu sein, wenn man 21 aufwärts alt ist. Man muss sich mit den Tatsachen abfinden, die heute in der Finanzwelt vorherrschen und sich nicht mit jenen beschäftigen, die man gerne hätte. Man muss sich mit ihnen arrangieren, das Beste daraus machen. Das ist persönliche Realpolitik, auf der sich auch eine regelmäßige und nachhaltige Aktienstrategie, z.B. mit regelmäßigen Ansparplänen, gründen sollte.

Konsolidierungen ja, Crash nein. Anstatt über Crash zu schreiben, sollten es die Untergangspropheten lieber mit Kochbüchern versuchen.

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

Rechtliche Hinweise/Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenskonflikten der Baader Bank AG:

http://www.baaderbank.de/disclaimer-und-umgang-mit-interessenskonflikten/