Japans geldpolitisches Experiment im Reality Check

In Folge der offensiven Konjunkturpolitik der japanischen Regierung unter dem neuen Ministerpräsident Shinzo Abe - genannt Abenomics - hat sich die Konjunkturstimmung in Japan merklich aufgehellt. So ist der Einkaufsmanagerindex von einem auf Rezession hindeutenden Wert im Dezember 2012 von 45 auf aktuell 51,5 gestiegen und bewegt sich damit nun im expansiven Terrain. Und tatsächlich scheinen sich auch die harten Fakten aufzuhellen: Im abgelaufenen I. Quartal 2013 konnte die japanische Volkswirtschaft 0,9 Prozent gegenüber Vorquartal wachsen.

Als Konjunkturkatalysator wirkt die beispiellos lockere japanische Geldpolitik, die nicht mehr als unabhängig gelten kann. Über eine massive Ausweitung ihres Anleiheaufkaufprogramms sorgt sie für den reibungslosen Absatz von neu emittierten Staatsanleihen. De facto finanziert sie damit das japanische Konjunkturprogramm mit der Druckerpresse. Und als erwünschter Nebeneffekt führt die geldpolitische Offensive gleichzeitig zu einer Abschwächung des japanischen Yens.

An den Finanzmärkten hinterlassen diese Maßnahmen klare Spuren. Die seit November 2012 anhaltende, exportdynamisierende Abwertung des Yens - auf handelsgewichteter Basis hat er etwa 20 Prozent verloren - hat zu einem Anstieg des japanischen Leitindex Nikkei 225 um ca. 65 Prozent geführt.

Nach dem geldpolitischen Hammer ist jetzt Filigranarbeit angesagt

Nach der anfänglichen Euphorie scheinen die Finanzmärkte dieses geldpolitische Experiment der Bank of Japan aber grundsätzlich mit zunehmender Vorsicht zu betrachten. Zuletzt konnte sich die Abschwächung des Yens nicht weiter fortsetzen und auch der japanische Aktienmarkt hatte mit Gegenwind zu kämpfen.

Die japanische Notenbank verfügt gegenüber der Fed noch nicht über einen breiten geldpolitischen Erfahrungsschatz, so dass die Finanzmärkte ihr noch handwerkliche Fehler unterstellen. Und angesichts der zwei früheren, vergleichsweise schwachen Liquiditätsoffensiven, existieren noch Restzweifel an der Nachhaltigkeit der jetzigen Bazooka-Politik Japans.

Niederschlag finden diese Zweifel zunächst am japanischen Rentenmarkt. Während in den USA und Euroland in Folge geldpolitischer Ankündigungen jeweils fallende Renditen an den Staatsanleihemärkten zu beobachten waren, sind sie in Japan nach einer zuvor deutlichen Rentenhausse wieder gestiegen. Offensichtlich sahen die großen japanischen Investoren nach einem Rückgang der Zinsen auf 5-jährige japanische Staatstitel auf nur noch 0,1 Prozent die Zugkraft der Liquiditätsschwemme schwinden. Weitere Kursgewinne schienen sie nicht mehr für möglich zu halten. Insofern setzten Gewinnmitnahmen ein. Auch im Land der aufgehenden Sonne kämpfen Vermögensverwalter und Pensionskassen angesichts der regelrechten Zerstörung der japanischen Altersversorgung im Zuge der 20-jährigen japanischen Dauerbaisse am Aktienmarkt um die Sicherung von jedem Basispunkt Rendite.

War der japanische Aktienmarkt zunächst die große Alternative zu Staatsanleihen, stieg jedoch auch hier zuletzt die Risikoaversion. Grundsätzlich sind Gewinnmitnahmen nach einer derartigen Hausse immer möglich und sogar gesund.

Grafik der Woche: Volatilität am japanischen Aktienmarkt und Rendite 5J japanischer Staatsanleihen

Trotzdem bergen japanische Aktien weiteres Kurspotenzial bzw. man sollte eher von Aufholpotenzial sprechen. Trotz der beeindruckenden Wertentwicklung zeigt der Nikkei 225 im Vergleich zum Welt-Aktienindex MSCI Kukosai - Welt-Aktienindex ohne Japan - einen dramatischen Rückstand: Während der Nikkei seit 1990 bis dato knapp 65 Prozent verloren hat, konnte der Welt-Aktienindex ex Japan im selben Zeitraum um rund 290 Prozent zulegen. Der jetzt betriebene Zuckerrausch der Bank of Japan ist grundsätzlich geeignet, diesen Rückstand weiter deutlich zu verkleinern.

Für die nachhaltige Aufwärtsentwicklung am japanischen Aktienmarkt wird es entscheidend sein, dass die japanische Notenbank ihre Kommunikation verbessert. Sie muss den Finanzmärkten ihr geldpolitisches Ziel - insbesondere ihre Reflationierungsabsichten - glaubhaft vermitteln. Irritationen und Verwerfungen auf den Finanzmärkten gilt es zu verhindern. Dazu reicht es nicht aus, nur eine Liquiditätsoffensive anzukündigen. Jetzt geht es nicht mehr um „Ob“, sondern um „Wann“ und „Wie viel“. Ganz nach dem Vorbild der US-Notenbank könnte sie über einen monatlichen Wertpapieraufkaufplan mit festem Aufkaufvolumen sowie fixen Zeitpunkten die Markterwartungen steuern. Auf diese Weise würde ihre bis dato nebulöse Geldschwemme deutlich an Transparenz gewinnen, was von Finanzinvestoren als Vertrauensbasis aufgenommen und zu einer Begrenzung der Volatilität insbesondere am Aktienmarkt führen würde.

US-Notenbank: Wasser predigen, Wein saufen

Im Allgemeinen bleibt das Bild an den Finanzmärkten aber eindeutig: Geldpolitik schlägt Fundamentaldaten. So ist der japanische Aktienmarkt im Vergleich zu den anderen bedeutenden Anlageklassen - selbst in Euro gerechnet - trotz der jüngsten Kursverluste seit Jahresbeginn ein Gewinner. Auf Platz zwei finden sich US-Aktien wieder, die ihrerseits von der Liquiditätsoffensive der Fed profitieren. Die im Hintergrund geführte Diskussion über eine Abschwächung des Anleiheaufkaufprogramms der Fed sollte nicht darüber hinweg täuschen, dass ein Ende der Liquiditätsausweitung geschweige denn eine Zinswende konjunkturell noch lange nicht möglich ist.

Der US-Notenbank geht es sozusagen verbalerotisch darum, mögliche Blasen an den Finanzmärkten klein zu reden, um mehr Zeit für die geldpolitische Stützung der Konjunktur zu gewinnen. Geldpolitisch stimuliert - auch die EZB ist kein Kind von geldpolitischer Traurigkeit - finden sich euroländische und deutsche Aktien auf Platz drei und vier der Performance-Liste seit Anfang 2013.

Aktien aus den fundamental gut unterfütterten Schwellenländern sowie Rohstoffe - insbesondere Rohöl - haben zwischenzeitlich unter der volatilen Konjunkturstimmung zu leiden. Die großen Verlierer sind Gold und Silber, die sich bislang nicht von ihren massiven Verlusten Mitte April erholen konnten, weil es die Notenbanken nicht zulassen: Du sollst keine anderen Götter neben mir - dem Geld-Gott - haben.

Gold im Fahrwasser der Terminmärkte

Der Preisverfall bei den Edelmetallen Gold und Silber ist dabei auf ein außergewöhnlich hohes Handelsvolumen am Derivatemarkt zurückzuführen: Dort ist die größte jemals abgeschlossene Wette auf fallende Goldpreise zu beobachten. Die Short-Positionen an der COMEX-Rohstoffbörse bewegen sich auf dem höchsten Stand seit Beginn ihrer Aufzeichnungen.

Die Kehrseite dieser beispiellosen Spekulationsorgie darf dabei nicht außer Acht gelassen werden. Denn sollte es auch nur die kleinsten Anzeichen einer Eindeckung der Short-Positionen geben, dürften sich diese lawinenartig zur Begrenzung von Verlusten ausweiten und wie ein Katalysator auf die Goldentwicklung auswirken.

Grundsätzlich ist die Unterstützung des Goldpreises von physischer Seite weiterhin ungebrochen. So zeigen die internationalen Notenbanken - sie haben im abgelaufenen I. Quartal 2013 109 Tonnen gekauft - eine ungebrochen starke Nachfrage. Schätzungen der World Gold Council belaufen sich für das Gesamtjahr 2013 auf 550 Tonnen. Auch die private Nachfrage nach Goldmünzen und -barren hat im vergangenen Quartal weltweit von 336 auf 378 Tonnen weiter zugenommen.

Der fundamentale Druck auf die Terminmärkte wird immer größer.

Und das passiert in der 23. Kalenderwoche

Der Fokus der Anleger richtet sich auf einen üppigen Makrodaten-Kalender. So wird in China mit Spannung erwartet, ob der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe weiterhin im Expansion anzeigenden Terrain verbleibt.

In den USA dürfte ein sich stabilisierender ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe, untermauert von wieder steigenden Auftragseingängen in der US-Industrie verdeutlichen, dass die Konjunkturängste der US-Wirtschaft überzogen sind. Allerdings signalisieren die US-Arbeitsmarktdaten noch keine nachhaltige Erholung. Für die Fed gibt es abseits verbaler Turnübungen keinen Grund, die opulente Liquiditätsschwemme tatsächlich zurückzufahren.

In Euroland dürfte die EZB auf ihrer anstehenden Zinssitzung zunächst ihre anhaltende Unterstützung für die Euro-Konjunktur signalisieren. Eine erneute Zinssenkung sowie der Aufkauf kreditbesicherter Wertpapiere zur Anregung der Kreditvergabe an die Unternehmen der Euro-Südzone werden längst diskutiert.

Unterdessen dürfte der Gegenwind der Euro-Konjunktur der deutschen Wirtschaft zu schaffen machen. Schwache Auftragseingänge in der Industrie und eine ebenso verhaltene Industrieproduktion sowie Exporte dürften das bestätigen.

Aus charttechnischer Sicht konnte sich der DAX nach der heftigen Korrektur der letzten Woche wieder fangen. Als wichtige Unterstützung diente hierbei die Obergrenze des seit Anfang Mai überwundenen Aufwärtstrendkanals bei derzeit 8322 Punkten. Durchbricht der DAX diese Haltelinie, liegen die nächsten Unterstützungen am Hoch von 2007 bei 8151 Punkten und darunter bei 8074 sowie 7953 Punkten.

Auf der Oberseite liegt die nächste Barriere bei der kürzlich entstandenen Kurslücke zwischen 8412 und 8434 Punkten. Darüber gilt es, das neue Allzeithoch bei 8557 Punkten zu überwinden.

Zwischenzeitliche Korrekturen am Aktienmarkt sind durchaus einzukalkulieren. In den USA deutet die aktuell hohe Anzahl an Optimisten als Kontraindikator auf vorübergehende Konsolidierungen, aber nicht auf Dellen hin.

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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