Die Temperatur im Euro-Kernreaktor steigt

Die griechische Neuwahl ist beendet, die Fortführung des vereinbarten Sparkurses vermeintlich gesichert und ein Zahlungsausfall Griechenlands vorerst abgewendet. Nachverhandlungen für eine Fristverlängerung des Sparprogramms bis Ende 2016 sind jedoch bereits im Gespräch. Denn spätestens bei der erneuten Überprüfung der griechischen Sparfortschritte durch die Troika aus EZB, IWF und EU-Kommission ab nächster Woche dürfte das Ergebnis ernüchternd ausfallen. Für die griechischen Haftungsgeber bedeutete dies eine Ausweitung griechischer Hilfszahlungen um 16 Mrd. Euro, von denen rund ein Viertel auf Deutschland entfallen würde.

Die Lage in Italien und insbesondere Spanien bleibt angespannt. Wichtige Strukturreformen zur Förderung der Wettbewerbsfähigkeit bleiben weiterhin auf der Strecke. Zudem braucht der spanische Bankensektor laut Stresstest ein Kapitalpolster von bis zu 62 Mrd. Euro. Aus der Erfahrung früherer europäischer Banken-Stresstests ist aber zu vermuten, dass diese Summe deutlich größer werden wird. Denn der Preisverfall von spanischen Immobilien, der notwendige Bedingung einer Krisenbereinigung des Landes ist, wird zu deutlich höheren Abschreibungen der spanischen Kreditinstitute führen.

Damit aber nicht genug. Es wird wahrscheinlicher, dass es nicht nur bei einer Bankenrettung bleibt, sondern - bei Beibehaltung des prekären Status Quo - eine vollumfängliche Flucht Spaniens unter den Rettungsschirm folgt. Denn bei einem Renditeniveau von ca. sieben Prozent sind in der Vergangenheit Griechenland, Irland und Portugal bereits längst unter den Euro-Rettungsschirm geflüchtet, weil sie ihren Schuldendienst nicht mehr reibungslos tätigen konnten. Und da Spanien als der finanzpolitische Vorhof Italiens betrachtet wird, brächte das dann auch Italien in arge Bedrängnis. Im Trend legen die 5-jährigen Kreditausfallprämien für Spanien und Italien weiter zu.

Auch Klassenprimus Deutschland gerät in Mitleidenschaft

Schon aufgrund seiner massiven Garantiezusagen von insgesamt 400 Mrd. Euro im Rahmen der Euro-Rettungsschirme wird auch die deutsche Finanzkraft an den Kapitalmärkten mittlerweile in Zweifel gezogen. So sind auch deutsche Kreditausfallprämien tendenziell angestiegen. Es wachsen die Befürchtungen, dass eine zunehmende Vergemeinschaftungswelle über Eurobonds, Bankenunion oder ähnliche Abarten die deutsche Haftung noch stärker dokumentiert. Bereits die Risikoaufschläge 10-jähriger italienischer sowie spanischer zu deutschen Staatsanleihen sprechen eine klare Sprache. Sie sind im Trend gesunken, weil die südeuropäischen Renditen gesunken und die von Deutschland eher gestiegen sind. Das ist eine neue Entwicklung. Aber auch im Vergleich zu den sicheren Häfen außereuroländischer Staatsanleihen zeigt der sinkende Risikoauf- bzw. steigende Risikoabschlag von Schweden, der Schweiz und Großbritannien zu Deutschland die Gefahr einer Neueinschätzung der Sicherheit deutscher Staatsanleihen an.

Grafik der Woche: Risikoaufschläge 10-jähriger europäischer zu deutschen Staatsanleihen

Euro-Krise als Liebestöter für die Realwirtschaft

Das Fatale der Krise an den euroländischen Staatsanleihemärkten ist, dass sie die Stimmung in der Realwirtschaft wie bereits 2011 eintrübt. Die Dramaturgie der Unsicherheit spiegelt insbesondere der Einkaufsmanagerindex der Eurozone wider: Er befindet sich mit einem vorläufigen Wert von 44,8 - weit entfernt von der Expansion anzeigenden Schwelle von 50 - auf dem niedrigsten Stand seit drei Jahren. Die euroländische Wachstumsperspektive bleibt verhalten.

Deutsche Wirtschaft kann sich nicht schadlos halten

Es zeichnet sich immer mehr ab, dass auch die deutsche Wirtschaft nicht unbeschadet aus der Euro-Krise kommt. Konkret werden für die deutsche Industrie verschlechterte Konjunkturaussichten prognostiziert.

So verzeichnen die ZEW Konjunkturerwartungen den stärksten Rückgang auf Monatsbasis seit Oktober 1998. Auch die ZEW-Einschätzungen zur aktuellen Konjunkturlage zeigen sich nun abwärts geneigt.

Und auch die Direktbefragung der Unternehmen des deutschen Verarbeitenden Gewerbes gemäß ifo Geschäftsdaten zeichnet ein zurückhaltendes - wenn auch weniger dramatisches - Stimmungsbild. Neben einer weniger positiven Einschätzung der aktuellen Konjunkturlage sorgen vor allem die in erster Linie schwächeren Geschäftserwartungen für industrielle Moll-Stimmung. Setzt man die Geschäftslage und -erwartungen zueinander in Beziehung, bewegen wir uns zunehmend deutlicher in einer Abschwung-Phase.

In jedem Fall deutet alles darauf hin, dass das deutsche Wirtschaftswachstum in den kommenden Monaten mit merklichem euroländischen Gegenwind zu kämpfen hat. Auch Deutschland ist gegen die Euro-Krise nicht mehr immun.

US-Wirtschaft: Die Euro-Krise streut

Unterdessen kann sich auch die grundsätzlich robuste US-Wirtschaft, ähnlich wie im II. Halbjahr 2011, nicht der Unsicherheit über die weitere Entwicklung der streuenden Euro-Krise entziehen. So rechnet die US-Notenbank in diesem Jahr nur noch mit einem Wirtschaftswachstum von bis zu 2,4 Prozent, im Gegensatz zu ihrer April-Prognose von bis zu 2,9 Prozent.

Auch die Frühindikatoren im Verarbeitenden US-Gewerbe deuten darauf hin, dass sich die US-Konjunktur in zunehmend schwerem Fahrwasser befindet. Der Einkaufsmanagerindex der Philadelphia Fed - er gilt aufgrund der Industriedichte im Ballungsraum Philadelphia als ein zuverlässiger Indikator für die Industriestimmung der USA insgesamt - hat sich ähnlich wie im II. Halbjahr 2011 deutlich eingetrübt. Die verhaltene Stimmung äußert sich auch am US-Arbeitsmarkt, der nicht mehr die Dynamik vom Jahresbeginn zeigt.

US-Fed: Übernehmen Sie!

Um der Gefahr einer deutlicheren Abschwächung der US-Konjunktur und des US-Arbeitsmarkts entgegenzuwirken, demonstriert die US-Notenbank erneut, dass sie noch genug Munition hat, um die Konjunktur zu verteidigen. So hat sie die Verlängerung der Operation Twist bekanntgegeben, wobei Gelder aus fällig werdenden, kurz laufenden Staatsanleihen aus dem Portfolio der US-Notenbank im Volumen von 267 Mrd. US-Dollar jetzt bis Ende des Jahres in länger laufende reinvestiert werden. Der vermeintlich sichere Hafen von US-Staatsanleihen sorgte zwar schon in der Vergangenheit für ein niedriges Renditeniveau in den USA. Mit der fortgeführten Fristentransformation will man aber auf Nummer Sicher gehen und dafür sorgen, dass das Zinssteigerungsrisiko am langen Ende noch bis Jahresende unter der Kontrolle der Fed bleibt.

Und sollte das nicht reichen, wird man bei der Fed auch nicht zögern, noch schwerere Geschütze aufzufahren. Ein mögliches Instrument ist der Aufkauf hypothekenbesicherter Anleihen. Somit würde den Kreditfinanzierern erstens noch mehr Liquidität zur Verfügung gestellt und zweitens die Hypothekenzinsen noch günstiger. Diese ohnehin schon historisch niedrigen Zinsen sollen die Nachfrage nach Hypothekenkrediten stimulieren und so die Immobilienpreise steigen lassen. Den ohnehin bereits über die vergangenen Monate sichtbaren Trend steigender Baubeginne und -genehmigungen will man zusätzlich dynamisieren.

Die Fed versucht sich also erneut an der Vermögenspreisinflation: Steigende Immobilienpreise sollen mehr Konsummöglichkeiten schaffen. Apropos Inflation: Die US-Notenbank scheut deflationäre Tendenzen wie der Teufel das Weihwasser. Einmal zugelassen lässt die Deflation die Wirtschaft schrumpfen und macht den Schuldendienst der nur noch dramatisch zu nennenden öffentlichen US-Schulden in Höhe von 15,8 Billionen unmöglich. Inflation ist das klassische Instrument der Amerikaner zur realen Aufhübschung von Staatsschulden.

Und was ist die Lösung der Euro-Politik für ihre Krise?

Es ist dringend erforderlich, dass es auf dem EU-Gipfel Ende der nächsten Woche zu einer Neuausrichtung der Wirtschafts- und Finanzpolitik der Eurozone kommt, um den politisch verursachten Vertrauensschaden für Geld- und Gütermärkte zu begrenzen. Das Ergebnis des G-20 Gipfels lässt darauf schließen, dass man sich im Rahmen des euroländischen Fiskalpakts auf Wachstumsimpulse verständigen wird. Kommt es im Gegenzug zu einem verbindlichen Bekenntnis der prekären Euro-Staaten zur Durchführung von Strukturreformen, wäre dies sicher ein Erfolg.

Das reicht aber als Gipfelergebnis nicht aus. Denn da auch die sinnvollsten Reformen ihre Zeit brauchen, die dem Euroraum in punkto Stabilisierung an den Staatsanleihemärkten aber von den Finanzmärkten offensichtlich nicht mehr gewährt wird, muss ein kurzfristig schnell wirkendes Antibiotikum her, sozusagen die schnelle Eingreiftruppe.

Eurobonds oder Euro-Bills - also kurzfristige und in der Anzahl begrenzte euroländische Gemeinschaftsanleihen als Zwischenetappe auf dem Weg zu Euro-Bonds - sind keine nachhaltige Lösung. Auf Länderebene gibt es im Vergleich zu privaten oder institutionellen säumigen Schuldnern keine Sanktionsmöglichkeiten, die nicht die Eurozone insgesamt negativ träfen. Hat man also Gemeinschaftsanleihen erst einmal installiert, gibt es nicht nur für die Hilfe leistenden Länder kein Zurück mehr. Man ist auch auf das Prinzip Hoffnung in punkto Gegenleistung der Hilfe empfangenden Länder angewiesen.

Schließlich leidet unter der Vergemeinschaftung der Schulden letztlich auch die Bonität Deutschlands, was dann auch für Gemeinschafts- und deutsche Staatsanleihen steigende Zinsen bedeuten würde. Deutschland wäre ein potenzieller Abstufungskandidat der Rating-Agenturen. Deutschland trüge die erhöhten Kosten der Verschuldung der Euro-Peripherie und zusätzlich das Risiko, dass die Sozialisierung von Verbindlichkeiten als Möglichkeit für die prekären Länder betrachtet wird, bei den sicherlich schmerzlichen, nationalen Reformaktivitäten nachzulassen. Schließlich suchte der altbekannte Kreislauf steigender Zinsen und sinkender Bonität auch Deutschland heim.

Auch eine Bankenunion löst nicht die aktuell dringenden Probleme. Auch hier ist das moralische Risiko gegeben, dass die starken Banken für schwache eintreten ohne die Gewähr zu haben, dass die angeschlagenen Institute ihre Hausaufgaben machen. Allein die Abtretung von bankaufsichtsrechtlichen, nationalen Souveränitätsrechten an eine Zentralbehörde würde einen enormen, zeitlichen und Koordinationsaufwand bedeuten.

Umständlich ist auch der Aufkauf von Staatsanleihen durch die Euro-Rettungsschirme. Die zugrunde liegenden politischen Abstimmungsprozesse - die Erfahrungen der letzten zwei Jahre unterstreichen dies nachhaltig - sind zu langwierig. Bereits die Umsetzungsschwierigkeiten vom Rettungsschirm ESM und Fiskalpakt in Deutschland zeigen die politischen Handicaps klar. Ohnehin sind die Rettungsschirme für umfangreiche Finanztransaktionen zu klein, denn mit Spanien droht bereits das nächste Land - und wer will heute noch Italien als nächsten Kandidaten wirklich ausschließen - unter den Schirm zu schlüpfen. Die Rettungsschirme sind dafür nicht ausgelegt und überfordern Frankreich und insbesondere Deutschland dramatisch.

Es bleibt dabei: Die schlagkräftigste Rettungsinstanz ist die EZB und es ist die Aufgabe der Euro-Politik, dass endlich anzuerkennen. Anstatt mit halbgaren Rettungslösungen die Finanzmärkte weiter zu verunsichern, sollte man ihr die Aufgabe der Finanzmarktstabilisierung überlassen. Liquiditätssteuerung heißt das Zauberwort. Man muss Finanzinvestoren wieder dazu bringen, in Staatsanleihen prekärer Euro-Staaten wie Italien oder Spanien zu investieren. Das erreicht man in der aktuellen Krisenlandschaft jedoch nur, indem man ihr Zinsrisiko weitestgehend minimiert. Daher sollte die EZB je nach Euro-Staat Zinsobergrenzen definieren, bei deren Überschreitung sie die jeweiligen Staatsanleihen aufkauft. So verschafft sie den betreffenden Staaten die nötige Zeit zur Durchführung ihrer Reformen und sorgt so für deren Rückgewinnung von Vertrauen.

Aktien: Defensivwerte auf dem Vormarsch

Im Vergleich zyklischer zu defensiven Aktienwerten - gemessen an Aktien im MSCI Welt-Index - verläuft die relative Gewinnentwicklung beider Branchengruppen zwar ausgewogen. Die Unabwägbarkeiten, ausgehend von der politischen Euro-Krise, die mittlerweile auch die Realwirtschaft negativ betreffen, resultieren in einer erhöhten Risikoaversion der Anleger. In der Konsequenz zeigen Defensivwerte gegenüber Zyklikern eine deutliche Outperformance. Aufgrund des noch nicht absehbaren Endes der vorherrschenden Unsicherheit dürften Defensivwerte auch zukünftig gefragt bleiben.

Und was passiert in der nächsten Woche?

Nächste Woche richtet sich alle Aufmerksamkeit auf den Ausgang des EU-Gipfels. Handfeste und klare Lösungen müssten präsentiert werden, um zu verhindern, dass die Stabilität der Staatsanleihemärkte der Eurozone und damit ihre Wirtschaftskraft weiter erodieren.

In Amerika verdeutlicht der Chicago Einkaufsmanagerindex, dass die von der Euro-Krise ausgehende Unsicherheit zunehmend auch die US-Konjunktur bedroht.

Aus charttechnischer Sicht muss das langfristige deutsche Aktienbild weiterhin als bearish gewertet werden. Eine Aufhellung ergibt sich erst, sobald der DAX den Widerstand bei 6420 Punkten überwindet. Darüber sind weitere Kursgewinne bis in den Bereich zwischen 6550 und 6575 Punkten möglich.

Fällt der DAX allerdings unter die Unterstützung bei 6225, drohen weitere Verluste bis zur Marke bei 6090 Punkten. Darunter könnte die psychologisch wichtige Unterstützung bei 6000 Zählern angesteuert werden.

Letztlich wird der Ausgang des EU-Gipfels nächste Woche maßgeblich darüber entscheiden, welche Richtung die Aktienmärkte mittelfristig einschlagen. Bleibt die politische Lethargie erhalten, wird die Unsicherheit an den Märkten bis Herbst andauern.

Halvers Woche:

Deutschland als Hans im Glück?

Als Kind hat mir meine Oma regelmäßig das Märchen „Hans im Glück“ vorgelesen: Hans erhält als Lohn für viele Jahre Arbeit einen großen Klumpen Gold. Diesen tauscht er gegen ein Pferd, das Pferd gegen eine Kuh, die Kuh gegen ein Schwein, das Schwein gegen eine Gans und die Gans gibt er für Schleifsteine her. Zum Schluss besitzt er nichts mehr, denn selbst die Steine fallen ihm, als er trinken will, in den Brunnen. Dennoch ist er zuletzt glücklich, da er die schweren Steine nicht mehr tragen muss.

Als Kind habe ich den lieben Hans immer für einen Dummkopf gehalten, der sich von seinen Tauschpartner immer wieder über den Tisch ziehen lässt. Auch die Moral von der Geschicht, die meine Oma mit „Besitz macht nicht glücklich“ beschrieb, konnte mich nicht vom Gegenteil überzeugen.

Immer mehr Leistung bei immer weniger Gegenleistung

Wer Augen im Kopf hat, kann Parallelen dieses Märchens zur realen Euro-Politik klar erkennen. Seit im Frühling 2010 die deutsche Stabilität wie im Kochprogramm aus der Eurozone gewaschen wird, warte ich auf klare Gegenleistungen der Hilfe empfangenden Länder. Ich sehe aber eher noch mehr Leistung unsererseits, wie die mittlerweile auf ca. 235 Mrd. Euro angewachsenen deutschen Haftungszusagen, die sich bei Etablierung des ESM auf etwa 400 Mrd. Euro erhöhen. Wieso fällt mir eigentlich gerade Die Bürgschaft von Friedrich Schiller ein?

Haben Sie wirklich den Eindruck, dass als Gegenleistung die Wirtschaftsprobleme, wie bei uns mit der Agenda 2010, an der Wurzel angepackt werden? In Spanien und Italien haben die schwach gestarteten Reformen bereits stark nachgelassen. Und in Frankreich versucht man es gar mit einem Aufguss spät-sozialistischer Gesundbetung, der noch nie eine Wirtschaft saniert hat.

Jeder Staat will zunächst weiter souverän seine patriotisch-egoistische Hausmusik zu Gehör bringen. Sollten dann aber die nationalen finanzpolitischen Misstöne so schief werden, dass die Finanzmärkte drohen, den Stecker der Musikbox zu ziehen, soll deutsche Marschmusik die Staatsanleihemärkte der anderen wieder auf Vordermann bringen, indem Deutschland entweder seinen guten Namen oder sein großes Portemonnaie zückt. Und die Musikkompositionen nennen wir dann mit Tschinderassabumm Eurobonds oder auch Bankenunion, was dasselbe in grün ist.

Musketier-Anleihen? Nein danke!

Diese zins-sozialistische Vergemeinschaftung von Anleihen würde natürlich zunächst im Kleinen eingeführt. Aber in der Euro-Politik wird immer erst der kleine Finger gegeben. Und schließlich ist die ganze Hand weg und es gibt kein Zurück mehr. Es ist ein fantastischer Deal, aber nur für die anderen. Zum Schluss bürgt Deutschland dafür, dass man in Frankreich ohne fiskalpolitisch schräge Töne mit 60 Jahren beruhigt in Rente geht.

Wie lange würde wohl unsere gute Bonität Bestand haben, wenn mit diesen Musketier-Anleihen - Einer für Alle - die noch größere Haftung Deutschlands wie ein Wink mit dem Zaunpfahl signalisiert würde? Das Projekt „Am deutschen Finanz-Wesen soll die Eurozone genesen“ wäre schnell gescheitert. Die Rating-Agenturen würden keine zwei Tage warten, bis sie auch dem strahlenden deutschen Stern mit Herabstufungen Leuchtkraft nehmen.

Deutschland verliert seine stabilitätspolitische Unschuld

Am Markt für Ausfallversicherungen von Staatsanleihen wird bereits heute die Wahrscheinlichkeit, dass Deutschland in den nächsten fünf Jahren zahlungsunfähig wird, höher eingeschätzt als die der USA oder Großbritanniens. Und unsere Zinsen? Die werden mit Blick auf die deutschen Haftungspakete folgerichtig eines tun: Ansteigen und schließlich die deutschen Staatsschulden, Dispokredite und Hypotheken verteuern.

Und wo bleibt der zweite Teil des Leitspruchs der Musketiere, nämlich Alle für Einen? Wenn Deutschland die Musik bezahlt, darf es dann nicht auch maßgeblich bestimmen, was gespielt wird, also wer welche Reformen macht? Eigentlich schon. Aber auf Euro-Ebene gibt es keine wirklich abschreckenden Sanktionsmöglichkeiten, wenn getroffene Vereinbarungen - wie im Beispiel Griechenland - nicht mehr von den Hilfe empfangenden Ländern erfüllt werden können. Im Gegenteil, es gibt sogar ein moralisches Risiko: Wenn Du Deutschland mir nicht entgegenkommst, gefährdest Du Deutschland die Stabilität der Eurozone selbst. Aus dieser Nummer müssen wir endlich raus.

Beim Wort „alternativlos“ gehen bei mir mittlerweile alle Alarmlampen an

Und nun? Die deutsche Regierung muss vorerst jeder Form von vermeintlich alternativlosen, sozialistischen Gemeinschaftsanleihen ohne waschechte Gegenleistungen unserer Brüder konsequent widerstehen, sonst verlöre Deutschland ohne Not seinen letzten stabilitätspolitischen Trumpf, ließe also wie der liebe Hans seine Steine in den Brunnen fallen. Zinssolidarität gibt es erst am Ende der nationalen Ochsentouren von Reformen und soliderer Finanzpolitik. Nennen wir es Hartz IV: Erst fordern, dann fördern. Übrigens sollte bei der Förderung die unabhängige EZB die alles entscheidenden Rolle spielen. Dann klappt es auch wieder mit dem Vertrauen an den derzeit unglücklichen Staatsanleihemärkten.

Das Märchen Hans im Glück der Gebrüder Grimm bringt Deutschland sicher kein Glück. Für uns ist es eher das Drama Angela im Pech der Gebrüder Schlimm.

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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