Der starke Euro nimmt der EZB viel restriktive „Drecksarbeit“ zugunsten der Konjunktur ab

Auf der EZB-Sitzung vom 25. Januar wurde „Alter Wein in neuen Schläuchen“ serviert. Marktspekulationen, wonach die Notenbank aufgrund von guten Konjunkturdaten in der Eurozone eine Straffung ihres geldpolitischen Kurses vorbereite, wollte die Notenbank nicht befeuern. Warum auch, denn der starke Euro, der importierte Inflation zurückhält, verleiht ihr dazu auch alle Entschuldigungen. Aussagen zur geldpolitischen Wende sind auf März vertagt. Und selbst dann wird die EZB den europäischen Aktienmärkten keine Steine in den Weg legen. Der Weg bleibt frei.

Die zinspolitisch relevante Feststellung Mario Draghis über positive Wachstumsüberraschungen entschärfte er sogleich mit seiner Aussage einer insgesamt unterdrückten Inflation, die selbst bei zu erwartenden Preissteigerungen keine geldpolitischen Einschnitte verträgt. Das Ende der Deflation ist noch lange nicht der leidenschaftliche Anfang von Inflation. Denn Globalisierung und kostensenkende Digitalisierung, die dem Joberhalt Priorität vor mehr Gehalt einräumt, werden ihre lohnkostendrückende Wirkung erst noch entfalten. Ebenso haben strukturell niedrige Rohstoffpreise ihre historisch preistreibende Wirkung verloren.

Dies gilt umso mehr, als ein aktuell fester Euro die importierte Inflation von Rohstoffen zügelt und somit das Inflationsziel von zwei Prozent schwieriger erreichbar macht. Draghis indirekter Vorwurf der Wechselkursmanipulation in Richtung USA unterstreicht, wie unzufrieden die EZB mit der Euro-Aufwertung gegenüber US-Dollar ist.

Auf die EZB zu warten ist wie Das Warten auf Godot

Die EZB will eine Stärkung der gerade wieder zunehmenden Wachstumsdynamik in der Eurozone. Und dazu will die EZB auch einen exportfreundlich schwachen Euro. Der Wettbewerb über attraktive Wirtschaftsstandorte ist auch an der Währungsfront längst ausgebrochen.

Auf Änderungen am geldpolitischen Kurs der EZB müssen Anleger noch lange warten. Dies untermauert Draghi durch die Feststellung, dass Anleiheaufkäufe - falls erforderlich - ausgeweitet und/oder verlängert werden könnten. Überhaupt, vor der italienischen Nationalwahl am 4. März will sie nicht ohne Not Zinsirritationen und damit schlafende Euro-kritische Hunde wecken. Da übernimmt sie lieber vorerst weiter die Rolle des „Stiefelknechts“.

Eine veränderte Diktion der Geldpolitik der EZB ist erst auf ihrer nächsten Sitzung am 8. März zu erwarten. Bis dahin liefern die im Trend robusten Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe prinzipiell Potenzial für eine zukünftig weniger expansive Geldpolitik.

Ähnlich wie bei der Fed wird die Wende der EZB jedoch sehr behutsam eingeleitet, um die Finanzmärkte möglichst wenig zu verunsichern, die sich an die geldpolitische Vollpension gewöhnt haben. So könnte die EZB auf ihrer März-Sitzung zunächst die Notwendigkeit einer weiterhin ultralockeren Geldpolitik in Frage stellen und damit die Diskussion über ihren zukünftigen geldpolitischen Kurs anstoßen. Im Juni würde sie dann konkrete Änderungen vornehmen.

Nach der Sommerpause könnte die EZB anschließend das Anleiheaufkaufprogramm über September 2018 hinaus zwar verlängern, aber das Ankaufvolumen von monatlich 30 auf 15 Mrd. Euro reduzieren, bevor es im Frühjahr 2019 zu einer Beendigung der Liquiditätszufuhr kommt. Bei der Einschränkung von Anleihekäufen spielt jedoch auch das mittlerweile mangelnde aufkaufbare Material eine Rolle. Grundsätzlich wird es aber keinen Finanzmarkt schädlichen Netto-Liquiditätsabzug geben.

Der zahmste Zinserhöhungszyklus aller Zeiten

Draghi hat vorzeitige Leitzinserhöhungen noch in diesem Jahr förmlich ausgeschlossen und versichert, dass diese noch für lange Zeit nach dem Ende der Anleihekäufe auf aktuellem Niveau bleiben. Vor der zweiten Jahreshälfte 2019 sind Zinserhöhungen kein Thema. Zeitgleich mit der Erhöhung des negativen Einlagenzinses für Banken wird sie dann die erste Zinserhöhung vollziehen. Doch wird es die EZB vermeiden, dies als Beginn eines nachhaltigen Zinserhöhungszyklus darzustellen. Sie weiß um die strukturellen Defizite in der europäischen Wirtschaftspolitik, die von der aktuellen Happy Hour Scheunenbrand ähnlicher Basiseffekte verdeckt werden. Auch die Beibehaltung der Finanzierbarkeit der hohen Staatsverschuldung in vielen Euro-Staaten verhindert eine rigorose Zinserhöhungspolitik. Mittlerweile ist sogar Griechenland reformaktiver als Italien.

Mit Blick auf das europäische Zinsumfeld ist insofern nicht mit einer weiteren rasanten Aufwärtsbewegung des Euros zum US-Dollar zu rechnen. Die EZB ist sich der radikalen Standortverbesserungspolitik der USA bewusst, die hinter vorgehaltener Hand auch exportfreundliche Dollar-Schwäche beinhaltet. Und beginnt der Euro erst einmal zu schwächeln, kann sich das aktuelle „Overshooting“ des Euros auch schnell umkehren. Dies wäre ein Impulsgeber für exportsensitive deutsche Aktien, die dann ihre offenkundig der Euro-Schwäche geschuldete Underperformance gegenüber US-Titeln beenden dürften.

Weltwirtschaft gut, deutsche Aktien gut

Insgesamt wird es zu keiner restriktiven Geldpolitik der EZB kommen, die die zunehmende fundamentale Substanz deutscher Aktien dank der boomenden Weltkonjunktur untergräbt. Die deutsche Industrie profitiert von einer Weltkonjunktur auf 7-Jahreshoch. Der Internationale Währungsfonds hat das Weltwirtschaftswachstum für 2018 und 2019 auf jeweils 3,9 nach zuvor 3,7 Prozent angehoben.

Dieses Bild bestätigt der ifo Geschäftsklimaindex, der nach dem leichten Dip im Vormonat wieder auf seinem Rekordniveau liegt. Die nachgebenden Geschäftserwartungen trüben das Bild nicht wirklich. Sie sind der zögerlichen Regierungsbildung und dem höheren Euro geschuldet. Diese Effekte werden sich jedoch auswachsen. Insgesamt befindet sich die deutsche Industrie stimmungsseitig weiterhin eindeutig in der Konjunkturphase „Boom“, wenn man ifo Geschäftslage und -erwartungen zueinander in Beziehung setzt.

Die Konjunkturzuversicht der deutschen Industrie schlägt sich konsequenterweise in einem aufwärtsgerichteten DAX nieder.

Unterstützung erhält die deutsche Wirtschaft von der Binnenkonjunktur, konkret einem ebenso auf Rekordstand liegenden GfK Konsumklimaindex, in dem sich auch die Anschaffungsneigung der Verbraucher und insbesondere positive Konjunkturerwartungen niederschlagen.

Mittelstandswerte als Helden der deutschen Aktienkultur

Die wieder auflebenden Befürchtungen über US-Handelsprotektionismus trafen zuletzt China und Südkorea, konkret ihre wenig technologisch anspruchsvolle Solaranlagen- und Haushaltsgeräteindustrie.

Dagegen trifft der handelspolitische Bannstrahl Amerikas mittelständische Unternehmen aus dem MDAX bzw. SDAX weniger. Schon aufgrund ihrer Führungsposition in industriellen Nischenmärkten - z.B. in puncto Digitalisierung - können sie sich unabhängiger von der (handels-)politischen Großwetterlage bewegen. Ohnehin orientieren sie sich auch verstärkt Richtung Asien. Und nicht zuletzt sind es attraktive Übernahmekandidaten, die auf weltweit hohe Investitionsbudgets von Technologie hungrigen (Staats-)Unternehmen treffen. Die im Trend relative Stärke von Titeln des MDAX und SDAX zum DAX wird sich fortsetzen.

Marktstimmung - Der Fundamentalismus schlägt zu

Die Aktienmärkte zeigen sich robust. Die nur bis 8. Februar aufgeschobene Haushaltssperre in den USA wird lediglich als politisches Geplänkel betrachtet. Neben einer entspannten Geldpolitik spielt der Fundamentalismus angesichts robuster weltkonjunktureller Perspektiven eine immer wichtigere Rolle an den Aktienmärkten.

Auch die stabil ausfallenden Ausblicke im Rahmen der Berichtsaison für das IV. Quartal 2017 verleihen der globalen Aktien-Rallye mehr Substanz. Insbesondere die guten Daten des US-Baumaschinenherstellers Caterpillar - eine der typischen Weltkonjunktur-Aktien - untermauern die weltwirtschaftliche Festigung mit positiven Effekten auf die Gewinnsituation der Unternehmen und Entspannungseffekten bei Aktienbewertungen.

Charttechnik DAX und MDAX - Was kommt jenseits der Allzeithochs?

Charttechnisch stößt der DAX auf dem Weg nach oben auf die nächsten Widerstände bei 13.342, 13.402, 13.431, 13.526 und am bisherigen Allzeithoch bei 13.597 Punkten. Kommt es zu weiteren Gewinnmitnahmen, ist mit Kursverlusten jenseits der Unterstützung bei 13.325 zu rechnen.

Der MDAX stößt bei 27.078 Punkten auf ersten Widerstand. Darüber liegen weitere Barrieren bei 27.155 und 27.215, bevor der Index Kurs auf die Marke bei 27.522 nimmt. Auf der Unterseite stößt der Index bei 26.585 Punkten auf die nächste Unterstützung.

Der Wochenausblick für die KW 5 - Frau Yellen geht ganz leise

In China signalisieren die offiziellen Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe sowie das vom Finanznachrichtendienst Caixin veröffentlichte Pendant für die Industrie eine Fortsetzung der Konjunkturstabilisierung.

In den USA untermauert der ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe gemeinsam mit verbesserten Industrieaufträgen eine stabile US-Industrie. Auch fallen die quantitativen Daten vom US-Arbeitsmarkt wieder freundlicher aus, ohne dabei jedoch qualitativ auf inflationsbeschleunigenden Lohndruck hinzuweisen. Auf der letzten Sitzung unter der Leitung von Fed-Chefin Yellen dürfte sich die US-Notenbank insofern zurückhalten.

In der Eurozone weisen die BIP-Zahlen für das IV. Quartal 2017 zwar auf eine anhaltend stabile Konjunktursituation hin. Die Inflationsschätzungen im Januar bleiben jedoch mau.

In Deutschland unterstreichen die Einzelhandelsumsätze im Dezember die robuste Binnenwirtschaft.

HALVERS KOLUMNE

Ist der Dollar zu schwach oder der Euro zu stark?

Normalerweise hat eine stark wachsende Volkswirtschaft auch eine starke Währung. Und tatsächlich ist Amerika wirtschaftlich stark. Die Amazons, Apples, Googles und Facebooks betreiben in den USA mit ihrem Digitalisierungs-Know How jede Menge Wertschöpfung. Und als wachstumsfördernder Brandbeschleuniger kommen auch noch drastisch gesenkte Unternehmenssteuern dazu.

Viele US-Konzerne - siehe Apple - aber auch von der eurozonalen Reformrenitenz enttäuschte Unternehmen Europas werden in den Westen „Rübermachen“. Selbst Walt Disney hätte nie davon zu träumen gewagt, dass Mickey - Spitzname von US-Vizepräsident Mike Pence - und Donald einmal erfolgreich Wirtschaftspolitik für die USA betreiben. Diese auch geplanten Geldzuflüsse müssten grundsätzlich eine Aufwertung des Dollars nach sich ziehen.

Lange Zeit galt die Parität von Euro und US-Dollar als ausgemachte Sache

Auch höhere Notenbankzinsen der Fed und höhere Renditen für Staatsanleihen gegenüber dem anhaltenden geldpolitischen Kuschelkurs der Eurozone sprechen für, nicht gegen den US-Dollar.

Auch führt die Verschuldung Amerikas schon aus Gründen nachlassender Bonität zu steigenden Kreditzinsen. Die Gesamtverschuldung der USA hat sich seit Beginn der Finanzkrise 2008 bis heute bereits um 50 Prozent erhöht. Und die Steuersenkung wird selbst die „Lichtgestalt“ Trump nicht aus der Portokasse bezahlen können.

Amerikas Zinsdienst auf sein Verschuldungslaster hat sich seit dem Tiefpunkt 2012 vervierfacht.

Gemäß Zinsparitätentheorie, wonach Anleger dort investieren, wo die höchsten Renditen zu finden sind, müsste der Dollar gegenüber allen bedeutenden Währungen durch die Decke gehen. Aber Pustekuchen, seit 2017 ist der Dollar gegenüber allen großen Währungen und damit auch zum Euro gefallen. Er ist also strukturell schwach.

Geldpolitische Happy Hour der EZB bald vorbei?

Sicherlich gibt es fundamental durchaus gute Argumente für eine feste Gemeinschaftswährung. Die Euro-Konjunktur hat sich deutlich stabilisiert, das Deflationsgespenst ist verschwunden und von Euro-, politischer, Finanz-, Schulden-, Banken-, Griechenland- oder Wirtschaftskrisen spricht man nur noch, wenn das Thema Wetter abgehandelt ist.

Dieser aufgehellte Hintergrund gibt der EZB theoretisch Spielraum für eine zins- und liquiditätspolitische Trendwende, die eine Euro-Befestigung rechtfertigt. Und in der Tat, während der Devisenmarkt eine restriktivere Fed schon längst einpreist, ist das für die EZB noch Neuland. Dass ausgerechnet der amtierende Weltmeister in der Disziplin „Geldpolitische Üppigkeit“ zumindest darüber nachdenkt, wirkt auf viele Währungsspekulanten wie Ecstasy und führt beim Euro zum „Overshooting“, zum Überschießen.

Doch klopft man praktisch die fundamentale Substanz ab, fällt der Putz schnell herunter. Angesichts perspektivisch wieder fallender Energiepreise dürften sich die zuletzt aufwärtsgerichteten Inflationserwartungen in der Eurozone wieder zurückbilden. Zudem stellt die jüngste Euro-Aufwertung eine preisliche Entspannung für importierte Güter wie Rohöl dar. Der Rückgang der Rohstoffpreise auf Euro-Basis ist in der Tat markant. Die angestrebte Inflationsrate von zwei Prozent in der Eurozone bleibt schwierig zu erreichen. Inflationsgetriebener Zinserhöhungsdruck bei der EZB? Fehlanzeige!

Strukturbruch: Amerika will keinen harten Dollar mehr

Früher konsumierte Amerika das, was die Welt produzierte. Doch Uncle Sam will nicht mehr die weltweiten Regale leerkaufen, sondern sie selbst befüllen. Aus der ehemaligen reinen Konsum- soll eine Industrie- und Exportnation werden. Man braucht also keinen teuren Dollar mehr zum billigen Einkauf, sondern will einen schwachen zum besseren Verkauf. So will der welthandelspolitische Neandertaler Trump dem exportüberschüssigen Deutschland, Japan und China an den Kragen.

Und mit dem ab Februar 2018 amtierenden Fed-Präsidenten Jerome Powell hat Trump sich keine exportschädliche Laus in seinen Konjunktur-Pelz gesetzt. Scharfe geldpolitische Restriktionen, damit ein starker Dollar und schließlich ein schwächerer US-Export sind nicht sein Ding. Als ehemaliger Investmentbanker mag Powell hohe Zinsen ebenso wenig wie kalte Füße im Winter. Eher denkt die Fed über höhere Inflationsziele - drei statt zwei Prozent - nach, was wie ein Ventil Druck aus dem Zinserhöhungskessel nimmt. Und käme es hart auf hart, d.h. würden die Anleiherenditen zu stark ansteigen, wird die US-Notenbank wieder auf Anleihe-Shopping Tour gehen. Wetten, dass?

Willkommen im weltweiten Währungsabwertungswettlauf

Doch wenn Powell egoistisch Dollar-Schwäche betreibt, wird Mario Draghi nicht Sankt Martin spielen und den eurozonalen Export-Rock teilen. Die EZB denkt noch nicht einmal über leichte Entblähungen ihrer bis zum Bersten mit Anleihen gefüllten Notenbankbilanz nach. Sollte sie ankündigen, ihre Anleihekäufe ab Oktober 2018 von jetzt 30 Mrd. auf monatlich dann 15 Mrd. Euro zu reduzieren, nimmt sie netto immer noch den Großteil an neu emittierten Anleihen auf.

Selbst im Extremfall, sollte unsere Notenbank ihre Ankäufe gänzlich einstellen, bleibt die Liquiditätsausstattung der Eurozone angesichts der Reinvestierung von fällig werdenden Anleihen im Besitz der EZB dennoch auf Rekordniveau. Über eine weiterhin robuste Nachfrage von Versicherungen und Pensionskassen ist auch dann nicht mit stark steigenden Anleiherenditen zu rechnen. Überhaupt, Leitzinserhöhungen sind für die EZB erst 2019 ein Thema. Und dann werden sie so langsam passieren, dass im Vergleich die Schnecke ein wildes Tier ist.

Insgesamt soll ein vergleichsweise schwaches Zinsumfeld in der Eurozone wie ein Anti-Mücken-Spray Euro-aufwertende Zuflüsse in den Euroraum verhindern.

Der Euro ist die stärkste Schwachwährung der Welt

Diese schwindende Aussicht auf geldpolitische Restriktion bzw. auf steigende Renditen spricht für einen sich wieder abschwächenden Euro. Ende des Jahres sind 1,20 wahrscheinlicher als 1,30.

Der Dollar mag in ein Loch gefallen sein, aber er kommt mit Hilfe des Euros auch wieder heraus. Die jüngste Stärke des Euro ist vor allem eine Schwäche des US-Dollars. Aber keine Sorge, der „barmherzige“ Euro hilft ihm gerne wieder auf die Beine.

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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