Wie schlimm ist Deflation?

• Die Preissteigerung im Euroraum geht so stark zurück, dass eine Deflation nicht mehr ausgeschlossen werden kann.
• Deflationen gelten im Allgemeinen als etwas ganz Schlimmes.
• Schaut man sich die Argumente näher an, sind sie freilich keine Katastrophe, vor allem wenn sie vorübergehend sind. Für die Aktienmärkte können sie sogar positiv sein.

Was haben wir eigentlich gegen Deflation? In den letz­ten zwei Jahren hat sich die Preissteigerung im Euro­raum drastisch verringert. Ende 2011 lag sie noch bei 3 %, inzwischen beträgt sie nur noch 0,8 %. Wenn sich dies so fortsetzt, dann wären wir am Ende des Jahres in der Tat bei sinkenden Preisen. Das klingt für viele nach etwas ganz Schlimmem.

Eigentlich ist diese Wertung überraschend. Inflation be­deutet, dass das Geld weniger wert wird. Die Menschen wer­den ärmer. Es ist klar, dass das nichts Gutes ist. Bei De­flation ist es aber genau umgekehrt: Das Geld wird mehr wert. Die Menschen werden reicher. Das kann doch an sich nichts Schlechtes sein.

Was negativ ist, ist, dass man Deflation immer mit einer ungünstigen Wirtschaftsentwicklung verbindet. Wenn die Preise sinken, stellen die Unternehmen mehr Güter her als nachgefragt werden. Das ist ein Signal, dass die Pro­duktion künftig zurückgehen sollte. Das ist freilich nicht denknotwendig. Im Augenblick zieht die Konjunktur ge­rade wieder an. Trotzdem verringert sich die Inflation. Auch in der Wirtschaftsgeschichte gab es Zeiten, in de­nen das Wachstum hoch war, und die Preise gleichwohl zurückgingen. Das war zum Beispiel in der Zeit der In­dustrialisierung in den USA im 19. Jahrhundert der Fall. Da steigerten die Unternehmen ihre Produktion so stark, dass die Verbraucher mit dem Konsumieren gar nicht nachkamen. Was muss das für eine schöne Zeit gewe­sen sein!

Was man ferner mit Deflation verbindet ist ein kumu­lativer Prozess der Wirtschaft nach unten. Wenn die Konsumenten erwarten, dass die Preise sinken, dann stellen sie Käufe zurück und warten, bis sie die Güter später günstiger bekommen. Damit fehlt es an Nach­frage und die Wirtschaft bewegt sich tatsächlich nach unten (mit entsprechend weiteren Preisrückgängen).

Auch dies ist freilich nicht zwangsläufig. In der Compu­terbranche haben sich sinkende Preise keineswegs immer negativ ausgewirkt. Wenn ein neues iPhone auf den Markt kam, standen die Leute Schlange, um es zu kaufen, obwohl jeder wusste, dass sie die Geräte ein paar Monate später billiger bekommen. Selbst in Japan gab es keine kumulativen Prozesse.

Von Seiten der Zentralbanken wird gegen Deflation ein­gewandt, dass sie schwerer zu bekämpfen sind. Gegen steigende Preise kann die Geldpolitik mit Restriktions­maßnahmen vorgehen. Bei sinkenden Preisen gilt das alte Diktum: Man kann den Pferden zwar Wasser hin­stellen (= Geldpolitik lockern), man kann sie aber nicht zum Saufen zwingen.

So richtig überzeugend sind all diese Argumente gegen Deflation nicht. Wenn es nur das ist, was man dagegen vorzubringen hat, dann sollte man nicht zu viel Angst vor sinkenden Preisen haben. Es gibt freilich einen Aspekt, der aus meiner Sicht Gewicht hat. Das sind die Vertei­lungswirkungen der Deflation. Wenn die Preise zurück­gehen, dann profitieren Gläubiger, und es leiden Schuld­ner. Gläubiger bekommen zwar einen niedrigen Zins, Ihre Forderungen werden real jedoch mehr wert. Sie können damit mehr kaufen.

Umgekehrt die Schuldner: Sie müssen die Schulden mit einem höheren Realwert zurückzahlen. In den Unterneh­men verlieren die Sachgüter auf der Aktivseite an Wert, die Passiva bleiben gleich. Da entsteht dann schnell eine Unterbilanz. Firmen gehen pleite, Hausbesitzer kommen in Schwierigkeiten.

An sich müsste man angesichts dieser Situation erwar­ten, dass Staaten, die näher an der Deflation sind und zeitweise sinkende Preise hatten, weniger Schulden machen. Das wäre dann für die Gesamtwirtschaft ein Vorteil. Das Gegenteil ist aber leider der Fall. Japan ist nach einer Studie von McKinsey das am höchsten ver­schuldete Land unter den zehn größten Industriestaaten. Seine Gesamtverschuldung (privat und öffentlich) betrug 2011 insgesamt 512 % des Bruttoinlandsprodukts. Der Löwenanteil entfällt dabei auf die öffentliche Hand (226 %). Aber auch bei der Verschuldung von privaten Haushalten, Unternehmen und Finanzinstituten liegt Ja­pan in der Spitzengruppe. So schrecklich stark scheint der Druck der Deflation auf die Schuldner also nicht gewesen sein.

Für den Anleger

Nach dem, was in der Öffentlichkeit über Deflation gere­det wird, müsste man eigentlich erwarten, dass sie Gift für die Aktienmärkte ist. Das gilt aber allenfalls für dauer­hafte Deflationen.

Sie sind in der Geschichte frei­lich sehr selten. Selbst Japan hatte nicht dauerhaft sink­ende Preise. Bei vor­übergehenden Deflationen sieht das ganz anders aus. Sie waren in der Nachkriegszeit in den USA mit starken Kursaufschwüngen verbunden. Als die Preise in den Jahren 1949/50 zurückgingen, stiegen die Aktienkurse innerhalb von zwölf Monaten um 27 %. In der Deflation 1954/55 gab es sogar Kurssteigerungen um 30 %. Ein ähnliches Ergebnis gab es erst vor kurzem in der Krise 2009. Da gingen die Verbraucherpreise abso­lut zurück und die Aktien stiegen kräftig an.

Der Grund: Die Anleger sehen die sinkenden Preise nicht als dauerhaft an. Vielmehr erwarten sie, dass die Deflation ein Vorbote des Aufschwungs nach der Krise sein könnte und damit eine bessere Zukunft signalisie­rte.

Aber Vorsicht: Man kann diese Erfahrungen nicht ver­allgemeinern. In der Deflation 1986/87 stiegen die Ak­tienkurse in Deutschland nicht an, sondern gingen zu­rück. Schuld waren damals freilich die turbulenten Devisenmärkte. Japan hatte 20 Jahre lang sinkende Kurse.

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Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.

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