Ein Indikator für die Eurokrise

• Die Target-Salden der nationalen Notenbanken gegenüber dem Eurosystem sind ein guter Indikator für die Spannungen in der Währungsunion.

• Der starke Rückgang der Salden in den letzten Monaten beruht darauf, dass Kapitalfluchtgelder wieder in die Heimatländer zurückgekehrt sind.

• Weitere Verbesserungen sind nur zu erwarten, wenn das Vertrauen auf den Geldmärkten wieder zurückkehrt.

Wie ist die aktuelle Lage in der Eurokrise zu beurteilen? Entspannt sich die Situation oder wird alles noch schlim­mer? Wie schön wäre es, wenn man dazu nicht nur auf vage Stimmungen und subjektive Einschätzungen ange­wiesen wäre, sondern wenn es dazu einen objektiven Indikator gäbe. Den gibt es tatsächlich. Es sind die so­genannten Target-Salden.

Die Grafik zeigt die Entwicklung der Target-Salden der Bundesbank. Seit Beginn der Finanz- und Währungskri­se 2007, als die Eurokrise begann, sind sie kontinuier­lich gestiegen. Der Höhepunkt lag bei EUR 751 Mrd. Mitte 2012. Das war die Zeit, als viele mit einem Zusam­menbrechen der Gemeinschaftswährung rechneten. Dann gingen sie Stück für Stück bis auf EUR 575 Mrd. zurück. Die Spannungen in der Währungsunion nahmen ab. In den letzten zwei Monaten hat sich dieser Prozess jedoch verlangsamt. Kann man daraus schließen, dass die Besserung im Euro zu Ende geht?

Zunächst ein Wort zum Begriff der Target-Salden, der immer noch nicht jedem verständlich ist. Er leitet sich vom Target-System ab. Das ist das Zahlungssystem in­ner­halb der Währungsunion, das die Europäische Zen­tral­­bank zur Erleichterung der grenzüberschreitenden Über­weisungen eingerichtet hat. Über dieses System laufen alle Zahlungen zwischen den Mitgliedern der Währungs­union.

Wie bei jedem Zahlungssystem entstehen hier Salden, wenn Zahlungsein- und -ausgänge eines Landes nicht gleich sind. Deutschland und die Niederlande haben beispielsweise einen positiven Saldo (also mehr Ein­gänge als Ausgänge), Italien und Spanien einen nega­tiven. Österreich hat einen negativen Saldo, aber einen sehr kleinen.

Solche Salden sind normalerweise kein Problem. In den nationalen Zahlungssystemen werden sie von den betei­ligten Banken in die Bücher genommen. Die Notenban­ken haben damit nichts zu tun. So war das in den An­fangsjahren auch in der Währungsunion. Es gab daher keine Target-Salden.

Erst mit dem Ausbruch der Eurokrise änderte sich das. Da wollten die Banken plötzlich keine Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber anderen Eurostaaten mehr haben. Sie vertrauten einander nicht mehr. Sie veräu­ßerten die Salden des Zahlungsverkehrs daher unmittel­bar an die nationalen Notenbanken. So entstanden die Target-Salden der nationalen Notenbanken. Sie sind juristisch Forderungen beziehungsweise Verbindlichkei­ten der nationalen Notenbanken gegenüber dem Euro­system als dem Träger des Target-Systems.

Der Anstieg der deutschen Target-Forderungen in den letzten Jahren hatte vier Ursachen: 1. Die Leistungsbi­lanzüberschüsse Deutschlands gegenüber den anderen Staaten des Euroraumes; 2. die deutschen Kapitalimpor­te aus Ländern des Euroraumes und 3. die zeitweilige Kapitalflucht aus Südeuropa. All das führte zu Zahlungs­ein­gängen in Deutschland. Hinzu kam 4. natürlich der Ver­lust des Vertrauens zwischen den Banken, der die Bun­desbank ins Spiel brachte.

Seit Juli 2012 hat sich die Situation verändert. Es gibt bei der Bundesbank per Saldo keine Zahlungseingänge mehr. Vielmehr überwogen die Abflüsse. Hauptgrund dafür ist die Rückkehr der Gelder, die vorher aus den Schuldnerländern geflüchtet waren. Als sich die unmit­telbare Gefahr verringerte, dass der Euro auseinander­brechen könnte oder dass das eine oder andere Land aus dem Euro ausscheiden würde, holten eine Reihe von "Kapitalflüchtlingen" ihr Geld aus Deutschland wie­der zurück in die Heimat. Sie erzielten dort mehr Erträge als die Minizinsen, die sie in der Bundesrepublik er­hielten.

Diese Rückflüsse gehen jetzt zu Ende. Weitere größere Verbesserungen bei den Target-Salden sind von dieser Seite also nicht mehr zu erwarten. Sie können jetzt nur noch dadurch kommen, dass entweder die Leistungsbi­lanzsalden innerhalb der Gemeinschaft kleiner werden oder dass mehr Kapital von Deutschland in die Schuld­nerländer in Südeuropa exportiert wird. Mit beidem ist kaum zu rechnen.

Dann bleibt als einzige Möglichkeit für eine Verringe­rung der Target-Salden nur noch, dass wieder Vertrauen in das europäische Bankensystem zurückkehrt. Die Ge­schäftsbanken müssen wieder bereit sein, grenzüber­schreitende Forderungen und Verbindlichkeiten selbst zu halten und sie nicht an die Bundesbank zu veräu­ßern. So ein Aufbau des Vertrauens braucht viel Zeit.

Dies insbesondere auch deshalb, weil es, wie jeder weiß, nach wie vor eine Reihe von Baustellen in der Wäh­rungsunion gibt (Griechenland, Italien etc.)

Die Tatsache, dass sich die Target-Salden jetzt nur noch langsam zurückbilden, heißt also nicht, dass sich die La­ge in der Währungsunion erneut verschlechtert. Sie zeigt nur, dass die Phase der Kapitalflucht vorbei ist. Jetzt geht es um den Kern der Währungsunion, nämlich die Wiederherstellung des Vertrauens auf den Geld- und Kapitalmärkten.

Für den Anleger

Im Augenblick schauen immer mehr Investoren auf die Chancen, die sich bei einem Ende der Eurokrise auf den Märkten der südeuropäischen Schuldnerländer bieten. Ich halte diese Erwartungen für realistisch. Ich rate je­doch, die Situation im Euroland genau zu beobachten. Sehen Sie sich dazu die Target-Salden an. Das ifo Ins­titut veröffentlicht sie monatlich auf ihrer Website. Solan­ge sich die Salden – wenn auch nur langsam – weiter verringern, ist alles in Ordnung. Aufpassen müssen sie aber, wenn die Salden wieder ansteigen sollten. Dann verschlechtert sich die Situation in der Währungsunion und Sie sollten mit Investitionen in Europa vorsichtig werden.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen: martin.huefner@assenagon.com.


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